創造更加適度的貨幣金融環境
美國經濟在歷經了二戰后最長時間的持續復蘇之后，目前已臨近周期尾聲。問題在于，從美國經濟目前運行態勢看，如果除去美國政府極端貿易政策的影響，美國經濟原本不至于在短期內面臨衰退的風險。
目前美國消費態勢仍然總體良好，年初以來核心零售消費指數同比持續回升，消費者信心指數依然維持高位。基于消費對于美國經濟的主體拉動地位，其強勢表現預計將繼續對經濟形成支撐。美國當前的通脹與失業率仍總體平穩，居民部門杠桿率仍處于良性水平，非金融企業債務壓力尚可承受，金融體系抗風險能力仍處于較高水平。在不發生外部事件沖擊的情況下，美國經濟短期內發生衰退的概率原本較低。美聯儲本次微幅上調失業率預期，主要源于全球經濟趨緩與貿易形勢不確定性對美國國內產業經營的不利影響。
在全球短期經濟前景漸趨悲觀的形勢下，以歐洲央行為代表的多國央行相繼開啟了貨幣政策寬松行動，美聯儲也不免向短期經濟波動和市場預期妥協。筆者認為，雖然貨幣寬松并不能解決世界經濟增長疲弱背后的深層次結構性問題，但對于以中國為代表的新興市場國家而言，整體資本流動與匯率變化將趨向有利于增大國內貨幣政策的調整空間。在面對經濟下行壓力的背景下，新興市場國家將有機會通過實施貨幣逆周期調節創造更加適度的貨幣金融環境。
適時適度調整宏觀政策
預計三季度經濟增速較二季度將呈現放緩態勢，經濟增速預計在6.1%左右，當前應堅持逆周期調節的足夠力度，實現經濟企穩目標。
通脹受到供給沖擊影響，但難以掣肘貨幣寬松步伐。豬肉價格等目前帶來的供給沖擊促使近期CPI數據有所提高，但非食品CPI下行所致核心CPI弱勢的特征十分明顯；值得關注的是，當前PPI同比增長已進入通縮區間，并連續兩個月為負，顯示通縮風險有所加劇。這將進一步壓制企業利潤和制造業投資，推升企業實際利率水平(實際利率=名義利率-通脹水平)，增加實體企業的融資成本和債務風險，使企業利潤因此承壓。三季度的經濟增長預計繼續有所放緩并弱于潛在經濟增長水平，考慮到當前財政政策空間相對狹窄，因而宏觀逆周期調節對于穩定經濟增長的必要性尤為凸顯。貨幣當局預計將綜合運用數量與價格工具實施穩健偏寬松的貨幣政策，切實引導有效利率下行。
政策逆周期調節的真實意義在于促進有效需求回升，進而引導經濟企穩。從庫存周期角度看，當前經濟仍然處于主動去庫存階段。盡管從環比和同比特征看，PPI繼續顯著下行的壓力相對有限，而以往經驗表明庫存見底一般會滯后于PPI1-3個月不等。如果三季度確認是PPI收縮的底部，則今年四季度到明年一季度左右庫存周期見底回升的可能性較大，短期經濟增長有望隨之企穩。這是否意味著，經濟政策可以不再需要逆周期調節，坐等經濟回升呢？答案顯然是否定的。
PPI通縮和庫存去化背后的內在邏輯是需求弱化。筆者認為，本輪內需弱化的根本原因在于前期政策收緊的疊加效應共振所致。今年以來尤其是年中之后，中央強調“六穩”，宏觀政策加大逆周期調節力度，正是意在扭轉前期政策疊加共振帶來的過度緊縮效應。
事實上，“六穩”已經成為今年經濟工作的突出重點。在財政整體面臨減收增支的背景下，財政空間在刺激經濟短期運行方面，最終將會面臨發力瓶頸，難以無限擴張。同時，財政政策的空間，更應該針對長期結構性問題起到杠桿撬動作用，作為國家治理過程中抗御公共風險的重要手段。因此，年中以來貨幣政策這條主線在逆周期調節過程中就變得更加重要。
在本輪穩增長進程中，房地產調控政策并未得到放松，反而有所強化，有利于實施貨幣逆周期調節。近年來，穩健貨幣政策一直強調松緊適度的重要原因在于避免貨幣“大水漫灌”，導致推高房地產等資產價格。因此，當前以堅持“房住不炒”為原則，實施房地產調控，可為加大貨幣逆周期調節力度以支持實體經濟營造良好條件。
市場“改革牛”可以預期
筆者預計，高層當前會堅持必要的宏觀政策逆周期調節力度，尤其是堅持貨幣政策當前的既定方針，承托經濟增長的企穩。9月降準之后，在今年底明年初的跨年時點可能還有一次同等量級的準備金率調降空間。近期(三四季度之交)可能適時調降MLF利率10-15BPs(降至3.15%-3.2%的水平)，以引導一年期LPR利率較目前水平下降15-20個BPs(通過若干次報價逐步降低，9月20日LPR報價已降低5個基點)。貨幣政策持續通過“量和價”兩方面進行逆周期調節，將對四季度經濟企穩帶來正向作用。
固定資產投資在逆周期政策承托下可能進一步改善，但整體地方財政擴張能力受限，改善幅度估計也有限。通過財政持續發力，2019年的專項債額度將在9月發行、使用完畢，加上可能將部分2020年新增專項債額度提前到四季度使用，同時考慮到可用于資本金的項目范圍擴大，以及要求撥付到項目的時滯有所縮短，三季度末到四季度基建投資呈現持續修復的可能性加大。地方財政當前的投融資矛盾并非是短期內可以得到根本性緩解的，地方債也只能在一定程度上緩解地方財政壓力，卻難以推動基建強勁回升，更無法替代房地產投資對于固定資產投資及整體經濟的拉動作用。年底前，房地產投資預計仍會呈現一定的韌性，但隨著銷售和融資受到持續限制，地產投資逐步走弱是必然趨勢。
若能堅持宏觀政策進行適時適度逆周期調節以助力實現“六穩”的目標，則實體經濟內生的動力及預期則可能得以企穩。在上述逆周期政策的助推之下，預計總需求將有一定程度改善，PPI同比增長在四季度有望回升到正值，庫存周期有望在四季度后期至明年初見底，短期經濟運行將獲得企穩的基礎。在宏觀經濟大環境有所改善的背景下，居民可支配收入增速有望跟隨名義GDP的影響在四季度出現小幅上升，繼而推動居民收入增速小幅改善，從而助力消費一定程度修復。
筆者認為，逆周期調節只是為進一步深化改革爭取時間，使得經濟更加平穩運行，以此為改革營造良好的基礎條件。而經濟內生潛力的激發有賴于以金融供給側結構性改革為核心的全面改革深化，其中關鍵在于重塑資本市場生態。從宏觀環境方面看，主要應堅持以法治化為基礎依法治市，同時有序擴大金融市場開放，做到制度設計于規則體系，盡可能與發達資本市場的成熟做法逐步接軌，以重塑市場行為邏輯，建立正向預期引導。從微觀基礎方面看，應以建設發展科創板為契機，可以完善金融資產的發行定價制度、投資者盡職調查與適當性管理制度、信息充分有效的披露機制、科學的交易與價格發現機制、市場規則的維護與投資者權益保護機制等，這些都是資本市場基礎設施建設的關鍵。
中國金融業開放和改革步伐正在加快，未來行業競爭將不僅在國內，更在全球。不論是機制建設、業務模式還是產品創新，都將快速向成熟市場學習靠攏。相信隨著進一步擴大金融對外開放的11條措施和今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務的逐步落實，中國資本市場的生態環境將顯著改善。假以時日，以直接融資為特征的中國“新金融”體系預期更加穩定、健康、快速地發展，資本市場的“改革牛”也將可以預期。
今年以來，全球主要經濟體經濟增速相繼放緩，全球經濟下行風險的加劇令多國央行重啟或延續貨幣寬松進行應對。美聯儲聯邦公開市場委員會9月議息會議決定，將美國聯邦目標基金利率的區間下調25個基點至1.75%-2%，全球主要經濟體的央行在經濟前景不確定性加劇的背景下開啟了貨幣寬松的態勢。在這種形勢下，我國貨幣當局應如何“以我為主”，掌握好貨幣政策穩健基調的實施節奏和力度？筆者認為，當前由供給沖擊所引發的“CPI數據通脹”并不能掣肘我國央行在新形勢下營造更有利于實體經濟平穩運行的貨幣金融環境，穩健貨幣政策將體現出偏向寬松的特征。
文章來源：中國證券報
