摘要：

自去年下半年以來(lái)全球能源與電力緊張開(kāi)始發(fā)酵，疊加今年上半年俄烏局勢(shì)的沖擊，動(dòng)力煤與煉焦煤在國(guó)內(nèi)外均迎來(lái)了普漲的行情，我們看到國(guó)內(nèi)與國(guó)外煤炭?jī)r(jià)格在去年10月與今年3月分別創(chuàng)下了歷史新高。近來(lái)需求側(cè)海外加息進(jìn)程開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)自疫情中逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給側(cè)國(guó)內(nèi)積極推進(jìn)煤炭增產(chǎn)保供，俄烏局勢(shì)帶來(lái)的全球范圍內(nèi)的能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)雖有邊際緩和但仍在延續(xù)，歐盟對(duì)俄羅斯的煤炭與油品的制裁落地后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂對(duì)俄羅斯天然氣也難以“幸免”，天然氣供應(yīng)面臨潛在的制裁與反制裁風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們看到在宏觀環(huán)境與地緣風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，煤炭?jī)?nèi)外價(jià)差和品種比價(jià)出現(xiàn)了比較顯著的變化。

1、從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，動(dòng)力煤價(jià)格依然倒掛且處在高位

俄煤禁運(yùn)疊加電力短缺對(duì)煤炭需求激增，雖然近來(lái)海外煤炭庫(kù)存有所修復(fù)，但價(jià)格主導(dǎo)因素仍然在于西方對(duì)俄羅斯能源進(jìn)口的政策風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)今年下半年高氣價(jià)將繼續(xù)支撐海外動(dòng)力煤價(jià)處在高位。但國(guó)內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)加碼，煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，我們認(rèn)為動(dòng)力煤國(guó)內(nèi)外的價(jià)格倒掛將持續(xù)。

2、煉焦煤的國(guó)內(nèi)外價(jià)差已經(jīng)回正

最近國(guó)內(nèi)外煉焦煤價(jià)格同比走弱，但海外焦煤跌幅更甚，煉焦煤的國(guó)內(nèi)外價(jià)差已重新回正。國(guó)內(nèi)外鋼鐵產(chǎn)量的分化可以解釋兩者價(jià)格表現(xiàn)的差異。國(guó)內(nèi)粗鋼與生鐵產(chǎn)量快速反彈的同時(shí)我們看到海外鋼鐵產(chǎn)量今年以來(lái)增長(zhǎng)較為乏力。前期俄烏局勢(shì)曾一度催化海外煤焦鋼價(jià)格大漲。但市場(chǎng)逐步消化供給側(cè)沖擊，海外加息周期開(kāi)啟后黑色系基本回吐俄烏局勢(shì)后的漲幅。我們預(yù)計(jì)下半年海外鋼鐵產(chǎn)量可能進(jìn)一步下滑，焦煤等原材料可能依然維持弱勢(shì)。

3、從品種比價(jià)的角度看，海外焦煤/動(dòng)力煤的比價(jià)已經(jīng)觸及歷史低位

經(jīng)過(guò)這一輪下跌，海外焦煤與動(dòng)煤比價(jià)已觸及歷史低位，焦煤的絕對(duì)價(jià)格甚至比高熱值動(dòng)力煤要更低。我們認(rèn)為這與當(dāng)前海外正在經(jīng)歷的“滯脹”困局密不可分。從各自用途來(lái)看，焦煤主要用于煉鋼，下游需求是建筑、汽車與機(jī)械等行業(yè)，工業(yè)品屬性更強(qiáng)，而動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，能源屬性更強(qiáng)。焦煤價(jià)格大跌與海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩互相驗(yàn)證，而相對(duì)有韌性的動(dòng)力煤價(jià)格則表征了海外較為嚴(yán)峻的能源通脹形勢(shì)，兩者分別與“滯”與“脹”對(duì)應(yīng)。我們看到有類似對(duì)應(yīng)關(guān)系的工業(yè)品與能源大宗商品比價(jià)，譬如全球定價(jià)商品中的銅和原油，以及區(qū)域定價(jià)（美國(guó)）的熱卷和天然氣比價(jià)，最近都有相似的走勢(shì)。

加息周期疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)加持下的能源供應(yīng)溢價(jià)，我們預(yù)計(jì)海外動(dòng)煤強(qiáng)、焦煤弱的相對(duì)關(guān)系可能會(huì)延續(xù)。但我們認(rèn)為如此罕見(jiàn)的焦煤/動(dòng)力煤比價(jià)也難以維持，原煤資源可能適當(dāng)向動(dòng)力煤傾斜以驅(qū)動(dòng)比價(jià)反彈。

4、國(guó)內(nèi)焦/動(dòng)煤比價(jià)仍然較高

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)焦煤與動(dòng)力煤的價(jià)格比值則處在較高的位置，國(guó)內(nèi)焦煤無(wú)論與海外同品種還是國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤相比都更加昂貴，而國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤的價(jià)格則相對(duì)低廉。

不同品種間需求的分化可能驅(qū)動(dòng)了價(jià)格表現(xiàn)的差異。一方面，在采暖季結(jié)束后疫情反彈對(duì)發(fā)電及工業(yè)用煤需求帶來(lái)較大的拖累，另外進(jìn)入汛期后水電超預(yù)期表現(xiàn)也擠占了火力發(fā)電的部分空間。另一方面，高爐產(chǎn)能利用率在冬奧會(huì)和采暖季限產(chǎn)結(jié)束后便節(jié)節(jié)攀升，疫情對(duì)鋼廠運(yùn)營(yíng)影響總體較小。我們看到兩者的庫(kù)存水平也出現(xiàn)了較為明顯的差異。

5、往前看，國(guó)內(nèi)焦煤和動(dòng)煤之間的強(qiáng)弱關(guān)系可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)

當(dāng)前焦煤庫(kù)存偏低的格局與下游焦化廠和鋼廠較弱的利潤(rùn)水平意味著短期內(nèi)煤焦鋼之間利潤(rùn)分配的博弈可能加劇，目前看鋼企的主動(dòng)減產(chǎn)略不及預(yù)期，焦煤的基本面支撐短期內(nèi)依然較強(qiáng)，但我們預(yù)計(jì)下半年焦煤偏強(qiáng)、動(dòng)煤偏弱的格局或?qū)⒊霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從需求預(yù)期看，我們預(yù)計(jì)下半年鐵水產(chǎn)量大概率向下，焦煤價(jià)格下方仍有空間。但對(duì)動(dòng)力煤來(lái)說(shuō)，夏季用電需求旺季、疫后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)修復(fù)與“穩(wěn)增長(zhǎng)”投入向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化等因素將驅(qū)動(dòng)煤炭需求環(huán)比改善，支撐動(dòng)力煤價(jià)格中樞維持高位。

從供應(yīng)預(yù)期看，煤炭增產(chǎn)保供仍在繼續(xù)。但新產(chǎn)能投放仍需時(shí)日，疊加安全事故的壓力等，我們預(yù)計(jì)今年原煤日均產(chǎn)量或略高于1200萬(wàn)噸。對(duì)焦煤而言，主焦煤的產(chǎn)能缺乏依然是結(jié)構(gòu)性矛盾，供應(yīng)的主要增量可能將來(lái)自于蒙煤進(jìn)口的放量，俄煤進(jìn)口也有上升的空間。

從海外角度看，在海外加息周期下，受用鋼需求下滑拖累，我們預(yù)計(jì)海外焦煤的相對(duì)弱勢(shì)難改，因此焦煤進(jìn)口或?qū)⑦呺H提升，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格帶來(lái)一定的下行壓力。但正如前文所述，焦煤進(jìn)口的主要決定因素除了價(jià)差而要考慮中蒙邊關(guān)的疫情走勢(shì)以及國(guó)際地緣政治形勢(shì)。對(duì)于動(dòng)力煤，在海外能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)下我們認(rèn)為動(dòng)力煤的進(jìn)口窗口可能仍然難以打開(kāi)。

正文：

自去年下半年以來(lái)全球能源與電力緊張開(kāi)始發(fā)酵，疊加今年上半年俄烏局勢(shì)的沖擊，動(dòng)力煤與煉焦煤在國(guó)內(nèi)外均迎來(lái)了普漲的行情，我們看到國(guó)內(nèi)與國(guó)外煤炭?jī)r(jià)格在去年10月與今年3月分別創(chuàng)下了歷史新高。近來(lái)需求側(cè)海外加息進(jìn)程開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)自疫情中逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給側(cè)國(guó)內(nèi)積極推進(jìn)煤炭增產(chǎn)保供，俄烏局勢(shì)帶來(lái)的全球范圍內(nèi)的能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)雖有邊際緩和但仍在延續(xù)，歐盟對(duì)俄羅斯的煤炭與油品的制裁落地后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂對(duì)俄羅斯天然氣也難以“幸免”，天然氣供應(yīng)面臨潛在的制裁與反制裁風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們看到在宏觀環(huán)境與地緣風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，煤炭?jī)?nèi)外價(jià)差和品種比價(jià)出現(xiàn)了比較顯著的變化。

從國(guó)內(nèi)外的角度看，動(dòng)力煤價(jià)格依然倒掛且處在高位

我們?cè)?022年5月29日發(fā)布的《全球煤炭：國(guó)內(nèi)外價(jià)格倒掛或?qū)⒀永m(xù)》中曾預(yù)計(jì)海外動(dòng)力煤價(jià)格在短期內(nèi)或仍將處于高位。一方面，俄羅斯是全球第三大動(dòng)力煤出口國(guó)，歐盟對(duì)俄羅斯煤炭的進(jìn)口禁運(yùn)將于今年8月開(kāi)始實(shí)施，而2020年俄羅斯進(jìn)口煤炭占?xì)W洲一次能源中煤炭消費(fèi)約21%。另一方面，俄烏局勢(shì)導(dǎo)致全球天然氣價(jià)格和電價(jià)普漲，在歐洲、日本、韓國(guó)等地，我們看到高氣價(jià)觸發(fā)發(fā)電側(cè)的氣-煤轉(zhuǎn)換，電力短缺下煤炭需求短期內(nèi)將上升以緩解高昂的天然氣帶來(lái)的發(fā)電成本壓力。我們看到歐洲諸國(guó)，如荷蘭、奧地利、德國(guó)等紛紛計(jì)劃重啟燃煤電廠以應(yīng)對(duì)燃眉之急。

為此歐洲將不得不從澳大利亞、美國(guó)、哥倫比亞、南非等國(guó)尋求替代進(jìn)口，日本、韓國(guó)、印度等地也在加大力度進(jìn)口煤炭以補(bǔ)充庫(kù)存，全球范圍內(nèi)的煤炭緊缺進(jìn)一步加劇。囿于過(guò)去幾年煤炭行業(yè)的低資本投入，面對(duì)旺盛的煤炭需求與歷史高價(jià)，煤炭產(chǎn)量的增幅顯得“力不從心”。

自俄烏沖突以來(lái)，歐洲、印度、日韓等地的煤炭進(jìn)口數(shù)量不斷提升，6月煤炭到港數(shù)量分別同比增長(zhǎng)了約114%、62%、37%。當(dāng)前俄羅斯煤炭依然處于大幅折扣的狀態(tài)，當(dāng)前價(jià)格不到同熱值的南非煤炭?jī)r(jià)格的一半，因此歐洲正在禁令實(shí)施前加速進(jìn)口俄煤。另外，歐洲對(duì)澳煤進(jìn)口增長(zhǎng)亦較快，6月份到港量已超越俄煤成為歐洲最大的進(jìn)口來(lái)源，當(dāng)月同比增長(zhǎng)了近200%。印度對(duì)印尼煤的進(jìn)口也不斷攀升，6月單月到港量同比增長(zhǎng)了約300%。日韓則一直是澳煤的主要買家，澳煤占兩國(guó)進(jìn)口份額一直在50%以上，對(duì)美國(guó)、印尼等國(guó)進(jìn)口也有一定提升。

我們看到近來(lái)海外煤炭庫(kù)存在消費(fèi)淡季得到一定補(bǔ)充，歐洲港口庫(kù)存增長(zhǎng)較快，達(dá)到了2020年1月以來(lái)的新高，印度電廠庫(kù)存天數(shù)依然處在相對(duì)較低的10天左右，但較去年9月的5天的歷史低位也有所回升。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)煤炭基本面壓力可能會(huì)有所釋放，但主導(dǎo)價(jià)格的因素仍然在于西方對(duì)俄羅斯能源進(jìn)口的政策風(fēng)險(xiǎn)。在俄油遭禁后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心潛在的天然氣制裁風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前海外天然氣價(jià)格依然高于氣-煤平價(jià)價(jià)格。向前看，我們預(yù)計(jì)今年下半年天然氣的高價(jià)格將繼續(xù)支撐海外煤價(jià)處在高位，煤價(jià)將向氣煤平價(jià)逐步收斂。根據(jù)我們對(duì)天然氣價(jià)格的預(yù)測(cè)倒推的歐洲煤價(jià)范圍在231美元/噸和406美元/噸之間。

值得注意的是，近來(lái)海外高、低熱值動(dòng)力煤之間的比價(jià)也出現(xiàn)了大幅上升，我們認(rèn)為這凸顯了高卡煤炭的稀缺性。當(dāng)前海外動(dòng)力煤市場(chǎng)的主要矛盾在于高熱值煤炭，因?yàn)榘l(fā)電機(jī)組設(shè)計(jì)的原因，歐洲等地對(duì)高熱值煤炭的依賴較高，而受到制裁的俄煤屬于熱值較高的品種。煤炭供需的結(jié)構(gòu)性矛盾使得高卡煤擁有相對(duì)較高的溢價(jià)。

國(guó)內(nèi)方面，我們看到煤炭的增產(chǎn)保供持續(xù)加碼，今夏消費(fèi)旺季的煤炭基本面壓力可能較去年四季度有一定緩和。煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，避免了煤價(jià)的大幅波動(dòng)。因此我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤國(guó)內(nèi)外的價(jià)格倒掛將持續(xù)。

但煉焦煤的國(guó)內(nèi)外價(jià)差已經(jīng)回正

近期國(guó)內(nèi)外煉焦煤價(jià)格同比走弱，但海外焦煤跌幅明顯更甚。我們看到澳大利亞焦煤FOB價(jià)格已回落至320美元/噸左右，是今年以來(lái)新低。與動(dòng)力煤有所不同的是，煉焦煤的國(guó)內(nèi)外價(jià)差已重新回正，當(dāng)前澳大利亞焦煤比國(guó)內(nèi)近似品種的焦煤價(jià)格便宜130美元/噸左右。

我們認(rèn)為，煉焦煤內(nèi)外價(jià)格走勢(shì)差異的背后體現(xiàn)的是國(guó)內(nèi)外鋼鐵產(chǎn)量的分化。一方面，自冬奧會(huì)與采暖季結(jié)束后，在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的引領(lǐng)下，國(guó)內(nèi)的粗鋼與生鐵產(chǎn)量快速反彈，5月日均粗鋼產(chǎn)量達(dá)到312萬(wàn)噸，距去年高點(diǎn)僅一步之遙。5月生鐵產(chǎn)量亦同比轉(zhuǎn)正，全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率重新回到90%以上。生鐵產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)焦煤等爐料價(jià)格一路走強(qiáng)。

另一方面，我們看到海外鋼鐵產(chǎn)量今年以來(lái)增長(zhǎng)較為乏力。前期俄烏局勢(shì)曾一度對(duì)全球黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈造成不小擾動(dòng)，海外煤焦鋼價(jià)格普遍大漲，海外焦煤價(jià)格在3月一度漲至660美元/噸。但5月份以來(lái)市場(chǎng)逐步消化供給側(cè)沖擊，海外加息周期開(kāi)啟后黑色系前期的漲幅未能持續(xù)，歐洲熱卷價(jià)格較年內(nèi)高點(diǎn)也近乎腰斬，基本回吐俄烏局勢(shì)后漲幅。我們預(yù)計(jì)下半年海外鋼鐵產(chǎn)量可能進(jìn)一步下滑，焦煤價(jià)格可能維持弱勢(shì)。

我們預(yù)計(jì)海外焦煤價(jià)格走弱對(duì)國(guó)內(nèi)焦煤進(jìn)口可能帶來(lái)一定邊際改善。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示近幾個(gè)月我國(guó)焦煤進(jìn)口增長(zhǎng)較快，4月與5月分別同比增長(zhǎng)22%和34%，主要是俄煤進(jìn)口超出預(yù)期，4月與5月的進(jìn)口量都達(dá)到了170萬(wàn)噸的高位。蒙煤進(jìn)口也出現(xiàn)了較為明顯的反彈。從今年1-5月累計(jì)進(jìn)口量看，俄煤已超越蒙煤成為最大的進(jìn)口來(lái)源國(guó)。

但值得注意的是，俄羅斯與蒙古是我國(guó)最主要的兩個(gè)焦煤進(jìn)口來(lái)源國(guó)，因此我們認(rèn)為焦煤進(jìn)口多寡的決定因素除了價(jià)差，也要考慮地緣政治局勢(shì)和邊關(guān)疫情，中俄與中蒙間運(yùn)輸瓶頸也可能掣肘焦煤進(jìn)口的放量。

從不同煤種的角度看，海外焦煤/動(dòng)力煤的比價(jià)已經(jīng)觸及歷史低位

我們選取澳大利亞冶金煤與紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤（NAR6000K）分別作為海外焦煤與動(dòng)力煤的標(biāo)的價(jià)格，選取山西柳林焦煤和秦皇島動(dòng)力煤（NAR5000K）作為國(guó)內(nèi)焦煤與動(dòng)力煤的標(biāo)的價(jià)格，我們發(fā)現(xiàn)歷史上焦煤與動(dòng)力煤的比價(jià)一般在1.5和2.5的范圍之間波動(dòng)，但經(jīng)過(guò)最近一段時(shí)間海外焦煤價(jià)格的大幅下跌，海外焦煤與動(dòng)煤比價(jià)已經(jīng)回落至1以下，創(chuàng)下了歷史新低。

這意味著每噸焦煤的絕對(duì)價(jià)格甚至比高熱值的動(dòng)力煤要更低，這在歷史上都是罕見(jiàn)的。這與高卡煤自身的高溢價(jià)有一定關(guān)系，但即便是焦煤與價(jià)格相對(duì)低廉的低熱值動(dòng)力煤之間的比價(jià)也是近年來(lái)的最低。

我們認(rèn)為海外焦/動(dòng)煤比價(jià)的大幅走弱與當(dāng)前海外正在經(jīng)歷的“滯脹”困局密不可分。從各自用途來(lái)看，焦煤主要用于煉鋼，下游需求是建筑、汽車與機(jī)械等行業(yè)，工業(yè)品屬性更強(qiáng)，而動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，能源屬性更強(qiáng)。焦煤價(jià)格大跌與海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩互相驗(yàn)證，而相對(duì)有韌性的動(dòng)力煤價(jià)格則表征了海外較為嚴(yán)峻的能源通脹形勢(shì)，兩者分別與“滯”與“脹”對(duì)應(yīng)。我們看到有類似對(duì)應(yīng)關(guān)系的工業(yè)品與能源大宗商品比價(jià)，譬如全球定價(jià)商品中的銅和原油，以及區(qū)域定價(jià)（美國(guó)）的熱卷和天然氣比價(jià)，最近都有相似的走勢(shì)。

加息周期疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)加持下的能源供應(yīng)溢價(jià)，我們預(yù)計(jì)海外動(dòng)力煤與焦煤的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系可能會(huì)延續(xù)。但我們認(rèn)為如此罕見(jiàn)的焦煤/動(dòng)力煤比價(jià)也難以維持，原煤資源可能會(huì)適當(dāng)向動(dòng)力煤傾斜以驅(qū)動(dòng)比價(jià)反彈。

但國(guó)內(nèi)焦/動(dòng)煤比價(jià)仍處高位

相比之下，國(guó)內(nèi)焦煤/動(dòng)煤比價(jià)與海外的走勢(shì)從今年3月開(kāi)始就出現(xiàn)了分化，當(dāng)前國(guó)內(nèi)焦煤與動(dòng)力煤的價(jià)格比值仍然處在較高的水平，可以看出國(guó)內(nèi)焦煤的估值無(wú)論與海外同品種還是國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤相比都更加昂貴，而國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤的價(jià)格則相對(duì)低廉。

從基本面看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)焦煤無(wú)疑較動(dòng)力煤更強(qiáng)。兩者需求的分化可能是背后主要的驅(qū)動(dòng)力，我們看到今年上半年煉焦煤與動(dòng)力煤的需求走勢(shì)基本反向而行。一方面，在采暖季結(jié)束后疫情反彈對(duì)發(fā)電及工業(yè)用煤需求帶來(lái)較大的拖累，另外進(jìn)入汛期后水電超預(yù)期的表現(xiàn)也擠占了火力發(fā)電的部分空間，火力發(fā)電量從3月上旬開(kāi)始后進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，截至6月中旬仍有-9%的同比降幅。另一方面，高爐產(chǎn)能利用率在冬奧會(huì)和采暖季限產(chǎn)結(jié)束后便節(jié)節(jié)攀升，疫情對(duì)鋼廠運(yùn)營(yíng)影響總體較小。

主焦煤產(chǎn)量缺乏彈性且焦煤進(jìn)口下滑，疊加鐵水產(chǎn)量超預(yù)期增長(zhǎng)，去年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)焦煤一直處于供需偏緊的狀態(tài)。當(dāng)前洗煤廠、焦化廠與鋼廠的焦煤庫(kù)存天數(shù)分別約為13天和14天，屬于歷史較低水平，低庫(kù)存進(jìn)一步放大了價(jià)格波動(dòng)。而動(dòng)力煤方面，進(jìn)口雖然受海外高價(jià)影響出現(xiàn)明顯回落，但總體看供需緊張形勢(shì)較去年下半年還是有一定的緩解。沿海八省與內(nèi)陸17省的動(dòng)力煤庫(kù)存已增長(zhǎng)至15天和23天，較去年同期改善明顯。

往前看，國(guó)內(nèi)焦煤和動(dòng)煤之間的強(qiáng)弱關(guān)系可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)

當(dāng)前焦煤庫(kù)存偏低的格局與下游焦鋼較弱的利潤(rùn)水平意味著短期內(nèi)煤焦鋼之間利潤(rùn)分配的博弈可能加劇，目前看鋼企的主動(dòng)減產(chǎn)略不及預(yù)期，焦煤的基本面支撐短期內(nèi)依然較強(qiáng)，但我們預(yù)計(jì)下半年焦煤偏強(qiáng)、動(dòng)煤偏弱的格局或?qū)⒊霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從需求預(yù)期看，對(duì)焦煤來(lái)說(shuō)，下半年粗鋼產(chǎn)量壓減的力度仍存一定不確定性，但無(wú)論是外部約束下的產(chǎn)量壓減還是鋼廠虧損下的自發(fā)減產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)今年鐵水產(chǎn)量的高點(diǎn)在5、6月份已現(xiàn)，下半年產(chǎn)量大概率向下，意味著焦煤價(jià)格可能依然有一定的下行空間。若下游用鋼行業(yè)需求改善明顯，鋼廠利潤(rùn)修復(fù)下鐵水的減產(chǎn)可能低于預(yù)期，但粗鋼產(chǎn)量同比不增仍是相對(duì)剛性的產(chǎn)量約束。若需求側(cè)恢復(fù)低于預(yù)期的話，鋼廠可能持續(xù)虧損，那么鋼材過(guò)剩庫(kù)存的出清將依然有賴于行政性的減產(chǎn)。

因此對(duì)焦煤來(lái)說(shuō)，粗鋼/鐵水產(chǎn)量壓減的幅度將決定其價(jià)格下行的空間，而我們預(yù)計(jì)粗鋼產(chǎn)量壓減幅度將盡可能與下游需求所匹配，實(shí)現(xiàn)鋼材的供需平衡。

對(duì)動(dòng)力煤來(lái)說(shuō)，夏季用電需求旺季、疫后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)修復(fù)與“穩(wěn)增長(zhǎng)”投入向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化等因素將驅(qū)動(dòng)煤炭需求環(huán)比改善，我們看到近來(lái)動(dòng)力煤日耗出現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)需求側(cè)或?qū)⒅蝿?dòng)力煤價(jià)格中樞居于高位。

從供應(yīng)預(yù)期看，煤炭增產(chǎn)保供仍在繼續(xù)。山西省近日提出今年煤炭產(chǎn)量將比2021年增加1.07億噸至13億噸，力爭(zhēng)2023年比今年再增產(chǎn)5000萬(wàn)噸，全年達(dá)到13.5億噸。今年前五個(gè)月山西省累計(jì)原煤產(chǎn)量5.28億噸，日均349.8萬(wàn)噸，這意味著7-12月日均產(chǎn)量將提升至361萬(wàn)噸。另外，我們預(yù)計(jì)內(nèi)蒙古、新疆等地亦有一定的增產(chǎn)潛力。但新產(chǎn)能投放仍需時(shí)日，疊加安全事故的壓力等，我們預(yù)計(jì)今年原煤日均產(chǎn)量或略高于1200萬(wàn)噸。對(duì)焦煤而言，主焦煤的產(chǎn)能缺乏依然是結(jié)構(gòu)性的矛盾，供應(yīng)的主要增量可能將來(lái)自于蒙煤進(jìn)口的放量，另外俄煤的進(jìn)口也有上升空間。

從海外角度看，在海外加息周期下，受用鋼需求拖累，我們預(yù)計(jì)海外焦煤的相對(duì)弱勢(shì)難改，因此焦煤進(jìn)口或?qū)⑦呺H提升，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格帶來(lái)一定的下行壓力。但正如前文所述，焦煤進(jìn)口的主要決定因素除了價(jià)差而要考慮中蒙邊關(guān)的疫情走勢(shì)以及國(guó)際地緣政治形勢(shì)。對(duì)于動(dòng)力煤，在海外能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)依然較高的情況下，我們認(rèn)為動(dòng)力煤的進(jìn)口窗口可能仍然難以打開(kāi)。

從政策端看，國(guó)家發(fā)改委明確了國(guó)產(chǎn)動(dòng)力煤的合理區(qū)間，并將“以發(fā)電、機(jī)車推進(jìn)、鍋爐燃燒等為目的，產(chǎn)生動(dòng)力而使用的煤炭”作為動(dòng)力煤的定義。流向發(fā)電供熱企業(yè)的煤種均應(yīng)視為動(dòng)力煤，熱值低于6000千卡的煤炭一般也是為動(dòng)力煤，除非企業(yè)可以證明其最終用于煉焦、化工等非動(dòng)力用途。這意味著動(dòng)力煤價(jià)格面臨著相對(duì)較強(qiáng)的調(diào)控力度，而焦煤等非動(dòng)力煤品種的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)更加劇烈。