歐洲高度依賴俄羅斯能源，烏俄沖突下，亟需替代品。1）歐洲能源結(jié)構(gòu)脆弱，進(jìn)口依存度高，2020年，歐洲一次能源消費(fèi)中，石油、天然氣、煤炭消費(fèi)位居前三，分別占比33.80%、25.25%、12.18%，進(jìn)口依存度分別為72.30%、59.61%、41.13%。2）俄羅斯一直以來(lái)是歐洲主要的能源進(jìn)口國(guó)，2020年，進(jìn)口自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭占?xì)W洲該類能源進(jìn)口總量的比例分別為31.38%、32.91%、50.26%，即來(lái)自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭占?xì)W洲該類能源總消費(fèi)量的22.69%、19.62%、20.67%。烏俄沖突后歐洲對(duì)俄能源制裁不斷加碼，加劇全球能源供應(yīng)緊張局勢(shì)。

煤炭或?qū)⒊蔀闅W洲天然氣最佳替代品，全球煤炭迎來(lái)替代性需求提升。1）由于天然氣相較于石油和煤炭，運(yùn)儲(chǔ)更加困難，因此若歐洲大幅縮減俄羅斯天然氣進(jìn)口，可增加的其他國(guó)家天然氣進(jìn)口非常有限。2）煤炭與天然氣下游領(lǐng)域都主要是發(fā)電供熱行業(yè)，煤電和氣電可相互替代，且煤電成本優(yōu)勢(shì)顯著。烏俄沖突后，歐洲多國(guó)表示將重啟煤電以應(yīng)對(duì)能源短缺，保障能源安全。3）替代效應(yīng)疊加需求轉(zhuǎn)移，全球煤炭需求提高，測(cè)算“替代+轉(zhuǎn)移”的煤炭消費(fèi)量約占全球煤炭消費(fèi)量的2.53%，占除中國(guó)外消費(fèi)量的5.54%。歐洲電價(jià)成本傳統(tǒng)通暢，對(duì)高煤價(jià)接受度較高，歐盟將于8月的第二周起禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭，全球搶煤開啟，國(guó)際煤價(jià)仍有提升空間。

海內(nèi)外煤價(jià)倒掛持續(xù)，給予國(guó)內(nèi)煤市強(qiáng)支撐。1）海外煤價(jià)大幅上漲，澳洲紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤近日達(dá)到436.10美元/噸的歷史新高，印尼煤炭銷售基準(zhǔn)價(jià)（HBA）6月達(dá)到323.91美元/噸新高。海內(nèi)外煤價(jià)倒掛嚴(yán)重，價(jià)差從4月起不斷擴(kuò)大，按照印尼最新6月HBA價(jià)格測(cè)算，運(yùn)輸?shù)綇V州港含稅成本價(jià)為2262元/噸，比秦皇島下水煤運(yùn)輸?shù)綇V州港成本價(jià)1241元/噸高1021元/噸。2）煤價(jià)倒掛抑制進(jìn)口需求，5月全國(guó)煤炭進(jìn)口2054萬(wàn)噸，環(huán)比4月下降301萬(wàn)噸（-12.74%），預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)口將持續(xù)下降。此外，海內(nèi)外煤價(jià)倒掛對(duì)沿海省份煤電影響更大，沿海省份是我國(guó)煤炭消費(fèi)主要省份，然而沿海省份煤炭來(lái)源中進(jìn)口占比較高，煤價(jià)倒掛下，沿海電廠轉(zhuǎn)向北方港購(gòu)煤以彌補(bǔ)進(jìn)口煤缺口，煤市供需維持緊張。

投資建議：烏俄沖突后歐洲能源體系改變帶來(lái)全球煤炭需求提升，對(duì)全球能源結(jié)構(gòu)的影響深遠(yuǎn)且持續(xù)，支撐中國(guó)煤炭市場(chǎng)高景氣和強(qiáng)盈利。推薦：1）高股息/綠電轉(zhuǎn)型/成長(zhǎng)煤化工。2）穩(wěn)增長(zhǎng)焦煤。3）優(yōu)質(zhì)彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的需求沖擊。

歐洲高度依賴俄羅斯能源，烏俄沖突下國(guó)際煤價(jià)飆升

1.1. 歐洲能源進(jìn)口依存度高，俄羅斯是歐洲的能源庫(kù)

歐洲能源結(jié)構(gòu)脆弱，進(jìn)口依存度高。歐洲地區(qū)化石能源資源儲(chǔ)量較低，2020年石油、天然氣、煤炭資源儲(chǔ)量分別為18億噸、3.2萬(wàn)億立方米、1372.4億噸，占全球總儲(chǔ)量比例為0.8%、1.7%、12.8%。石油和天然氣儲(chǔ)量極低，高度依賴進(jìn)口，煤炭?jī)?chǔ)量雖相對(duì)石油、天然氣更高，但由于歐洲各國(guó)較早奉行低碳環(huán)保目標(biāo)，煤炭產(chǎn)能退出較早，煤炭進(jìn)口依存度同樣較高。2020年，歐洲一次能源消費(fèi)中，石油、天然氣、煤炭消費(fèi)位居前三，分別占比33.80%、25.25%、12.18%，進(jìn)口依存度分別為72.30%、59.61%、41.13%。

俄羅斯是歐洲的能源庫(kù)，石油、天然氣、煤炭均高度依賴俄羅斯進(jìn)口。俄羅斯化石能源資源豐富，是能源生產(chǎn)和出口大國(guó)，同時(shí)出口歐洲具有明顯運(yùn)距優(yōu)勢(shì)，一直以來(lái)是歐洲主要的能源進(jìn)口國(guó)。2020年，進(jìn)口自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭占?xì)W洲該類能源進(jìn)口總量的比例分別為31.38%、32.91%、50.26%，即來(lái)自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭占?xì)W洲該類能源總消費(fèi)量的22.69%、19.62%、20.67%。

1.2. 烏俄沖突持續(xù)，能源制裁加碼，煤價(jià)大幅上漲

烏俄沖突持續(xù)，能源制裁加碼，亟需替代品。自2月24日俄羅斯總理普京決定在頓巴斯地區(qū)進(jìn)行特別軍事行動(dòng)起，烏俄沖突已持續(xù)3個(gè)多月。鑒于俄羅斯是能源出口大國(guó)，歐美各國(guó)對(duì)俄羅斯能源展開一系列制裁，能源大戰(zhàn)一觸即發(fā)：1）煤炭：歐盟正式通過(guò)對(duì)俄第五輪制裁，禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭，于8月的第二周生效。2）石油：歐盟宣布第六輪制裁，要求歐盟成員國(guó)在6個(gè)月內(nèi)將從俄羅斯進(jìn)口的原油、8個(gè)月內(nèi)將從俄羅斯進(jìn)口的成品油降至零，但通過(guò)管道進(jìn)口的俄羅斯原油暫列入豁免之列。3）天然氣：歐盟委員會(huì)提出，計(jì)劃在一年內(nèi)將俄羅斯天然氣進(jìn)口量削減三分之二，到2024年完全擺脫對(duì)俄羅斯天然氣的依賴。

烏俄沖突以來(lái)，全球能源價(jià)格飆升。烏俄沖突持續(xù)，對(duì)俄能源制裁不斷加碼加劇全球能源供應(yīng)緊張局勢(shì)以及市場(chǎng)恐慌情緒，石油、天然氣、煤炭?jī)r(jià)格均大幅上漲：1）英國(guó)布倫特原油價(jià)格破百，期間最高達(dá)到130.32美元/桶，創(chuàng)近十年新高；2）IPE英國(guó)天然氣期貨結(jié)算價(jià)波動(dòng)劇烈，期間最高達(dá)到539.53便士/色姆，創(chuàng)歷史新高；3）澳洲紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)持續(xù)攀升，近日達(dá)到436.10美元/噸的歷史新高。

長(zhǎng)遠(yuǎn)影響深刻，全球煤炭替代性需求提升

2.1. 煤電相較氣電成本優(yōu)勢(shì)顯著

若歐洲大幅縮減俄羅斯天然氣進(jìn)口，可增加的其他國(guó)家天然氣進(jìn)口非常有限。由于天然氣相較于石油和煤炭，運(yùn)儲(chǔ)更加困難，受地域限制更大，尤其是管道天然氣，因此如若歐洲大幅縮減俄羅斯天然氣進(jìn)口，可增加的其他國(guó)家天然氣進(jìn)口非常有限：一方面，俄羅斯占?xì)W洲管道天然氣進(jìn)口比例較大（2020年37.51%），短期內(nèi)想要從其他國(guó)家進(jìn)口管道天然氣增量有限，難以找到替代品；另一方面，全球液化天然氣由長(zhǎng)期合同主要鎖定在亞洲，能改運(yùn)至歐洲的數(shù)量相對(duì)有限，雖然美國(guó)承諾“今年將向歐盟額外提供至少150億立方米液化天然氣”，但相較于俄羅斯每年通過(guò)管道向歐洲輸送超過(guò)1500億立方米的天然氣，以及140-180億立方米的液化天然氣而言，杯水車薪。

煤炭與天然氣下游領(lǐng)域重合度高，煤電可代替氣電。煤炭與天然氣下游領(lǐng)域都主要是發(fā)電供熱行業(yè)，煤電和氣電可相互替代。2020年，歐洲發(fā)電結(jié)構(gòu)為新能源發(fā)電、核電、燃機(jī)發(fā)電、水電、煤電的比重分別為23.8%、21.6%、19.6%、16.9%、14.8%，其中新能源發(fā)電及水電因受風(fēng)光來(lái)水等自然條件影響通常不用來(lái)調(diào)峰，而核電基本處于滿發(fā)狀態(tài)，因此燃機(jī)發(fā)電和煤電為主要的調(diào)峰方式，可相互替代。

高氣價(jià)下，燃煤發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)顯著。燃機(jī)和燃煤發(fā)電均為火電，其最大的不同點(diǎn)在于原料來(lái)源，除燃料成本外其它成本整體相近，其中燃機(jī)發(fā)電度電消耗約0.19標(biāo)方天然氣，燃煤發(fā)電度電消耗約300克標(biāo)煤(Q7000)，因此理論上在1標(biāo)方天然氣 = 1.58千克標(biāo)煤的售價(jià)時(shí)，燃機(jī)燃煤發(fā)電成本端持平。而歐洲天然氣3-4月均價(jià)已高達(dá)37.30美元/百萬(wàn)英熱，即1.24美元/標(biāo)方，理論上標(biāo)煤（Q7000）為783美元/噸時(shí)，燃機(jī)和燃煤的燃料成本才能持平。而同期澳洲紐卡斯?fàn)?Q6000)動(dòng)力煤均價(jià)為320美元/噸，即使考慮海運(yùn)費(fèi)及熱值換算，煤電成本優(yōu)勢(shì)仍極其顯著。

2021年下半年，歐洲煤電對(duì)氣電的替代效應(yīng)已顯現(xiàn)。2021年下半年，天然氣價(jià)格大幅上漲，歐洲天然氣價(jià)格/紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)比值從2021年6月的0.08持續(xù)攀升至12月的0.222，達(dá)到歷史峰值（此前多年均值約為0.073），天然氣發(fā)電成本高昂，煤電成本優(yōu)勢(shì)顯著，受此影響，2021年下半年歐洲（經(jīng)合組織）燃煤發(fā)電量同比增長(zhǎng)13.54%，天然氣發(fā)電量同比下降6.30%，煤電對(duì)氣電的替代效應(yīng)已顯現(xiàn)。2022年3月，受烏俄沖突影響，天然氣/煤炭?jī)r(jià)格比值在2021年底沖高回落后再次提高至0.135，雖然4月受煤價(jià)上漲影響該比值有所回落，但仍高于以往均值。若后續(xù)歐盟對(duì)俄天然氣進(jìn)一步制裁，天然氣價(jià)格將進(jìn)一步上漲，煤電成本優(yōu)勢(shì)將更加顯著。

2.2. 重啟煤電是歐洲保障能源安全的最佳選擇

歐洲多國(guó)表示將重啟煤電以應(yīng)對(duì)能源短缺，保障能源安全。烏俄沖突持續(xù)，歐洲對(duì)自身能源安全的擔(dān)憂加劇，歐洲多國(guó)政府正考慮重啟煤電，以擺脫對(duì)俄羅斯天然氣的依賴。由于短期內(nèi)可再生能源增量有限，且風(fēng)光發(fā)電具有不穩(wěn)定、不可控性，因此重啟煤電將是短期內(nèi)應(yīng)對(duì)能源短缺，保障能源安全的最佳選擇。歐盟委員會(huì)執(zhí)行副主席、“歐洲綠色協(xié)議”負(fù)責(zé)人蒂默曼斯（Frans Timmermans）表示，歐盟各國(guó)在轉(zhuǎn)向可再生能源前，可以在煤炭上停留更長(zhǎng)時(shí)間，以避免對(duì)天然氣的依賴。當(dāng)前，歐洲多國(guó)已經(jīng)宣布重新啟動(dòng)已退役的燃煤電廠，或推遲此類電廠的退役計(jì)劃，甚至建立煤炭戰(zhàn)略儲(chǔ)備，包括德國(guó)、意大利、英國(guó)等。

2.3. “搶煤”大戰(zhàn)開啟，沖擊全球供需平衡表

替代效應(yīng)疊加需求轉(zhuǎn)移，澳洲、印尼等國(guó)煤炭需求大幅提高。正如前文所述，煤炭是當(dāng)前歐洲天然氣的最佳替代品，伴隨著歐洲各國(guó)對(duì)俄天然氣制裁的加碼，削減俄天然氣進(jìn)口，必將增加煤炭消費(fèi)以應(yīng)對(duì)能源短缺，保障能源安全，全球煤炭需求提高。另一方面，歐洲同樣對(duì)俄煤炭進(jìn)行制裁，歐盟將于8月的第二周起禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭，此外，日本也宣布，將分階段減少進(jìn)口俄羅斯煤炭，最終實(shí)現(xiàn)停止進(jìn)口。歐洲、日本等國(guó)煤炭需求將轉(zhuǎn)移至澳洲、美國(guó)、南非、印尼等其他煤炭出口國(guó)，大幅提高這些國(guó)家煤炭需求。

根據(jù)測(cè)算，替代效應(yīng)疊加需求轉(zhuǎn)移的煤炭消費(fèi)量將占到全球煤炭消費(fèi)量的2.53%，除中國(guó)外消費(fèi)量的5.54%。根據(jù)2020年數(shù)據(jù)測(cè)算，由上文可知，歐洲煤炭、天然氣消費(fèi)量均約20%來(lái)自俄羅斯，假設(shè)來(lái)自俄羅斯的天然氣約50%被煤炭替代，則替代+轉(zhuǎn)移的煤炭消費(fèi)量約占全球煤炭消費(fèi)量的2.53%，占除中國(guó)外消費(fèi)量的5.54%，大幅提高全球煤炭需求。

多國(guó)開啟“搶煤”大戰(zhàn)，國(guó)際煤價(jià)大幅上漲。禁運(yùn)俄煤后，為了彌補(bǔ)煤炭需求的巨大缺口，歐洲各國(guó)開始從全球各地加快購(gòu)買煤炭。南非大型煤炭生產(chǎn)商愛(ài)索礦業(yè)表示，該公司目前的煤炭產(chǎn)能，已經(jīng)被歐洲多國(guó)提前預(yù)定。據(jù)布雷馬爾的數(shù)據(jù)顯示，3月，歐洲各國(guó)煤炭總進(jìn)口量同比增長(zhǎng)40.5%，其中，從美國(guó)進(jìn)口80.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30.3%；從哥倫比亞進(jìn)口動(dòng)力煤130萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)47.3%。受此影響，全球煤價(jià)大幅上漲，澳洲紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤價(jià)在烏俄沖突爆發(fā)后快速上漲，沖高回落后在歐盟宣布禁運(yùn)俄煤后再次上漲，創(chuàng)歷史新高；印尼煤炭銷售基準(zhǔn)價(jià)（HBA）持續(xù)走高，6月達(dá)到323.91美元/噸的歷史新高。

歐洲電價(jià)傳導(dǎo)通暢，對(duì)高煤價(jià)接受度高。與我國(guó)電價(jià)受限不同，歐洲電價(jià)傳統(tǒng)通暢，2021年下半年，由于天然氣價(jià)格大漲，歐洲電價(jià)大幅上漲，年底短暫回落后，又因?yàn)醵頉_突再創(chuàng)新高。電價(jià)成本傳導(dǎo)通暢，且當(dāng)前煤價(jià)即使已經(jīng)歷大漲，煤電成本仍比氣電有顯著優(yōu)勢(shì)，因此歐洲對(duì)高煤價(jià)接受度較高。

海內(nèi)外煤價(jià)倒掛持續(xù)，給予國(guó)內(nèi)煤市強(qiáng)支撐

海內(nèi)外煤價(jià)倒掛持續(xù)，價(jià)差不斷擴(kuò)大。烏俄沖突下，全球煤炭需求提升，海外煤價(jià)大幅上漲，而國(guó)內(nèi)煤價(jià)由于受到政策調(diào)控，當(dāng)前秦皇島Q5500動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)維持在1200元/噸左右，海內(nèi)外煤價(jià)倒掛嚴(yán)重，價(jià)差從4月起不斷擴(kuò)大。根據(jù)測(cè)算，按照印尼最新6月煤炭銷售基準(zhǔn)價(jià)（HBA）323.91美元/噸，運(yùn)輸?shù)綇V州港含稅成本價(jià)為2262元/噸，比秦皇島下水煤運(yùn)輸?shù)綇V州港成本價(jià)1241元/噸高1021元/噸。

海內(nèi)外煤價(jià)倒掛下，進(jìn)口替代增加國(guó)內(nèi)需求，沿海省份電廠影響更大。海內(nèi)外煤價(jià)差不斷擴(kuò)大，抑制進(jìn)口需求，根據(jù)海關(guān)總署最新披露數(shù)據(jù)，5月全國(guó)煤炭進(jìn)口2054萬(wàn)噸，環(huán)比4月下降301萬(wàn)噸（-12.74%），預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)口將持續(xù)下降。沿海進(jìn)口替代增加國(guó)內(nèi)煤炭需求，尤其是對(duì)沿海省份電廠影響更大。沿海省份是我國(guó)煤炭消費(fèi)主要省份，2021年，我國(guó)沿海10省火電發(fā)電量占全國(guó)火電發(fā)電量45.9%，沿海火電耗煤量11.1億噸，同比增長(zhǎng)11.3%。然而沿海省份煤炭來(lái)源中進(jìn)口占比較高，海內(nèi)外煤價(jià)倒掛下，沿海電廠成本壓力較大，紛紛轉(zhuǎn)向北方港購(gòu)煤以彌補(bǔ)進(jìn)口煤缺口，提高國(guó)內(nèi)煤炭需求。

投資建議

烏俄沖突下，歐洲能源體系改變帶來(lái)全球煤炭需求提高，對(duì)全球能源結(jié)構(gòu)的影響深遠(yuǎn)且持續(xù)蔓延，支撐中國(guó)煤炭市場(chǎng)維持高景氣和強(qiáng)盈利。

推薦：1）高股息/綠電轉(zhuǎn)型/成長(zhǎng)煤化工：靖遠(yuǎn)煤電/電投能源、中國(guó)旭陽(yáng)集團(tuán)等。2）穩(wěn)增長(zhǎng)焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北礦業(yè)、上海能源、盤江股份、首鋼資源。3）優(yōu)質(zhì)彈性：蘭花科創(chuàng)、山煤國(guó)際、兗礦能源、陜西煤業(yè)、華陽(yáng)股份、中煤能源、潞安環(huán)能、昊華能源

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的需求沖擊。為對(duì)抗通脹，2022年美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟貨幣緊縮周期，弱加息過(guò)快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，則將在需求端對(duì)全球能源帶來(lái)負(fù)面影響，從而影響國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格，傳導(dǎo)鏈為：國(guó)際油價(jià)-國(guó)際煤價(jià)-中國(guó)進(jìn)口-中國(guó)煤價(jià)。