當(dāng)前焦煤行業(yè)如何看：供需缺口下價(jià)格韌性盡顯

從鋼鐵產(chǎn)量看焦煤需求：錦上添花，需求側(cè)有望實(shí)現(xiàn)逐季修復(fù)

粗鋼產(chǎn)量壓減或難改焦煤供需偏緊格局

通過對 2021 年焦煤供需復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，粗鋼產(chǎn)量并非需要達(dá)到非常高的水平即可實(shí)現(xiàn) 焦煤供需偏緊。我國于 2020 年底開始對澳煤進(jìn)口實(shí)施限制，2021 年 1-9 月我國澳煤進(jìn) 口量全部為零，10-12 月港口積壓的澳煤逐步通關(guān)放行。若剔除四季度的在港澳煤庫存 通關(guān)量，2021 年我國月均煉焦煤供應(yīng)量合計(jì)為 4486 萬噸，月均煉焦用煤量為 4545 萬 噸。因此我們認(rèn)為，只要單月煉焦用煤量達(dá)到 4500 萬噸左右水平，在澳煤進(jìn)口繼續(xù)受 限的前提下，煉焦煤便會(huì)出現(xiàn)供需偏緊的狀況。根據(jù) 2018 年以來我國全年煉焦用煤量、 焦炭-生鐵-粗鋼產(chǎn)業(yè)鏈各部分產(chǎn)品產(chǎn)量比例關(guān)系可以計(jì)算得到，4500 萬噸煉焦用煤量大 致對應(yīng) 8500 萬噸左右的粗鋼月產(chǎn)量，將其進(jìn)行年化則全年粗鋼產(chǎn)量為 10.2 億噸。考慮 到 2020 年及 2021 年的粗鋼年產(chǎn)量分別為 10.6 億噸和 10.3 億噸，我們認(rèn)為 10.2 億噸 左右的粗鋼產(chǎn)量符合鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量“全年平控”的要求和逐年小幅下降的客觀現(xiàn)實(shí)。

結(jié)合 2021 年下半年至 2022 年一季度的焦煤價(jià)格及鋼鐵產(chǎn)量的實(shí)際數(shù)據(jù)，我們同樣可 以印證上述結(jié)論，即在強(qiáng)勢運(yùn)行的焦煤價(jià)格背后，需求（鋼鐵產(chǎn)量）或更多扮演錦上添 花的角色。2021 年下半年開始，受鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)影響，生鐵和粗鋼單月產(chǎn)量開始出現(xiàn) 同比負(fù)增長，下半年合計(jì)生鐵產(chǎn)量約 4.1 億噸，同比減少 10.7%；合計(jì)粗鋼產(chǎn)量約 4.7 億噸，同比減少 15.7%。然而，港口焦煤現(xiàn)貨價(jià)格在同期仍保持同比正增長態(tài)勢，并延 續(xù)至今年一季度。2022 年一季度，生鐵產(chǎn)量合計(jì)約 2.0 億噸，同比減少 11.0%；粗鋼產(chǎn) 量合計(jì)約 2.4 億噸，同比減少 10.5%；而港口焦煤現(xiàn)貨一季度平均價(jià)格為 2930.5 元/噸， 同比漲幅高達(dá) 76%。其中 3 月份生鐵當(dāng)月產(chǎn)量約 7160 萬噸，同比下降 4.2%；粗鋼當(dāng) 月產(chǎn)量約 8829 萬噸，同比下降 6.1%；港口焦煤現(xiàn)貨 3 月平均價(jià)格為 3228 元/噸，同比 漲幅達(dá) 99%。與 2021 年鋼鐵產(chǎn)量生產(chǎn)節(jié)奏上前高后低不同，考慮到一季度鋼鐵產(chǎn)量同 比已達(dá)到 10%的降幅，因此今年粗鋼“平控”或壓力不大。

通過統(tǒng)計(jì)局披露的單月產(chǎn)量數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，2021 年 9 月、10 月、11 月曾出現(xiàn)粗鋼當(dāng)月 產(chǎn)量同比降幅超過 20%，生鐵當(dāng)月產(chǎn)量同比降幅 15%左右的弱需求；包括今年 1-2 月 份，粗鋼及生鐵累計(jì)產(chǎn)量同比下降超過 10%，但焦煤現(xiàn)貨月度均價(jià)未曾低于 2700 元/ 噸，且上述五個(gè)月整體價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)依然高達(dá)3433元/噸。以上現(xiàn)象或可充分說明， 在強(qiáng)勢運(yùn)行的焦煤價(jià)格背后，需求（鋼鐵產(chǎn)量）或更多扮演錦上添花的角色。

從供需對比看價(jià)格支撐：缺口仍存，價(jià)格具備多重“安 全墊”

國內(nèi)存量產(chǎn)能放量相對平穩(wěn)，增量產(chǎn)能規(guī)模有限

我國煉焦煤供應(yīng)量彈性較小，資源集中分布在山西和山東省。由于焦煤礦井大部分為井 工礦，且焦煤礦區(qū)大多地質(zhì)較復(fù)雜，因此在近年煤炭行業(yè)安監(jiān)趨嚴(yán)的背景下，焦煤整體 供應(yīng)量增長彈性較小。2021 年我國煉焦精煤供應(yīng)量為 4.9 億噸，同比僅增長約 1.0%。2022 年 1-3 月份，我國煉焦精煤供應(yīng)量約 1.2 億噸，同比增長 2.3%，供給量略有上升， 但后續(xù)可持續(xù)性仍有待觀察。從煤種來看，我國焦煤資源以氣煤為主，其次是焦煤和 1/3 焦煤，2019 年以來三者在我國煉焦原煤產(chǎn)量中占比合計(jì)為 75%左右。從地區(qū)分布來看， 我國焦煤資源主要集中在山西省，其煉焦煤供應(yīng)量在全國占比基本呈逐年提升趨勢， 2021 年山西省煉焦煤供應(yīng)量約 2.31 億噸，占全國供應(yīng)量的 48%左右。焦煤第二大供應(yīng) 省份為山東省，2021 年山東省煉焦煤供應(yīng)量約 0.44 億噸，占全國供應(yīng)量的 9%左右；主要焦煤生產(chǎn)省份還包括安徽、內(nèi)蒙古和貴州，三省 2021 年焦煤供應(yīng)量占全國比重均 約 5-6%。

“雙碳”目標(biāo)疊加資源稀缺背景下，增量產(chǎn)能或較為有限。經(jīng)歷了“十三五”期間煤炭 行業(yè)供給側(cè)改革后，我國煤炭行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)歷一輪去化，疊加當(dāng)前“雙碳”目標(biāo)下新批 礦井難度較大，產(chǎn)能核增需要通過發(fā)改委、國土資源部、安監(jiān)局、生態(tài)環(huán)境部等部門層 層審批，因此焦煤未來增量產(chǎn)能或非常有限。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021 年以來焦煤新建項(xiàng) 目共計(jì) 14 個(gè)，合計(jì)產(chǎn)能約為 3090 萬噸/年，其中預(yù)計(jì)今年可投產(chǎn)產(chǎn)能約為 720 萬噸/ 年，該體量僅占每年 12.54 億噸（2021 年數(shù)據(jù)）的煉焦原煤產(chǎn)量的 0.57%，對焦煤供 給端貢獻(xiàn)或較為有限。

安監(jiān)趨嚴(yán)下，存量產(chǎn)能彈性弱。在產(chǎn)能增量不多的同時(shí)，由于主產(chǎn)區(qū)近年來安監(jiān)趨嚴(yán)且 常態(tài)化，存量產(chǎn)能也面臨壓制。一方面，山東省 2021 年 4 月印發(fā)《全省落實(shí)“三個(gè)堅(jiān) 決”行動(dòng)方案(2021—2022 年)》，要求 2021 年全省合計(jì)退出煤炭產(chǎn)能 3400 萬噸，其中 大部分為焦煤礦井；11 月再次發(fā)布通知要求在全省開展沖擊地壓煤礦開展“雙專雙查” 活動(dòng)，時(shí)間跨度為 2021 年 11 月 10 日至 2022 年 5 月 1 日。另一方面，山西省作為全 國煤炭主產(chǎn)區(qū)，安監(jiān)力度和頻率與山東省相比有增無減，繼 2021 年 12 月針對全省所 有煤礦開展“安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱患大排查大整治”集中行動(dòng)后，2022 年 4 月再次發(fā)布通 知要求嚴(yán)格管控煤礦采掘接續(xù)緊張，嚴(yán)禁超能力超強(qiáng)度超定員組織生產(chǎn)。

或受以上政策影響，近年來山西省煉焦煤供應(yīng)量整體穩(wěn)定，2022 年一季度山西省煉焦 精煤產(chǎn)量約 5543 萬噸，同比減少 3.11%；山東省煉焦精煤產(chǎn)量自 2020 年起有所下降， 2022 年一季度山東省焦煤產(chǎn)量約 1037 萬噸，同比繼續(xù)減少 2.59%。

海外進(jìn)口低位徘徊，澳煤缺口難以補(bǔ)足

在國內(nèi)供給難有顯著增量的背景下，海外進(jìn)口端同樣貢獻(xiàn)微弱。根據(jù)前述分析，由于國 內(nèi)煉焦煤供應(yīng)量彈性較小，且煉焦重要原料主焦煤較為稀缺，因此國內(nèi)供給端的不足只能靠進(jìn)口去彌補(bǔ)。我國動(dòng)力煤資源豐富，進(jìn)口依存度長期較低，而煉焦煤進(jìn)口依存度除 2021 年以外基本在 13%-14%左右。

澳煤和蒙煤進(jìn)口受限導(dǎo)致我國焦煤進(jìn)口量大幅下滑。2021 年以前澳煤和蒙煤占據(jù)我國 進(jìn)口焦煤市場約八成的比重，澳煤進(jìn)口占比長期維持在 40%-50%左右，曾是我國焦煤 的第一大進(jìn)口來源國。2021 年由于我國禁止進(jìn)口澳洲煤炭，焦煤進(jìn)口開始向蒙煤傾斜， 然而由于蒙古疫情反復(fù)，其自身煤炭生產(chǎn)、運(yùn)輸及出口都受到不同程度的影響，導(dǎo)致蒙 煤進(jìn)口同樣受限。因此 2021 年我國焦煤進(jìn)口總量僅 5470 萬噸，同比下降 24.68%；焦 煤凈進(jìn)口量為 5460 萬噸，處于 2018 年以來的歷史低位。2022 年 1-3 月份，我國焦煤 進(jìn)口以俄煤和美煤為主，進(jìn)口量分別為 333 萬噸和 259 萬噸，同比分別提升 139.31% 和 108.84%，而澳煤和蒙煤合計(jì)占比降至 33%左右。1-3 月份，焦煤凈進(jìn)口量回升至 1214 萬噸，與 2021 年 1-3 月份相比增長 8%，然而這其中或包含仍滯留在港口的澳煤 庫存 200 萬噸。一季度凈進(jìn)口量整體上與 2019 和 2020 年同期相比分別大幅減少 23.79% 和 41.30%。

澳煤以優(yōu)質(zhì)主焦煤為主，低硫分及低運(yùn)費(fèi)等優(yōu)點(diǎn)是其他國家進(jìn)口焦煤難以媲美的。一方 面，進(jìn)口澳煤以主焦煤為主且硫分較低，而主焦煤是生產(chǎn)煉鋼用焦炭的重要原料配煤，硫分則直接影響焦炭質(zhì)量；另一方面，澳煤運(yùn)費(fèi)在主要進(jìn)口國中相對較低，性價(jià)比相對 較高。因此，在進(jìn)口澳煤受限后，即使我國從其他國家增加進(jìn)口，在“量”和“質(zhì)”方 面或均難以補(bǔ)足澳煤缺席產(chǎn)生的缺口。

終端庫存仍處于近年同期絕對低位，補(bǔ)庫剛需有望逐步顯現(xiàn)。自去年下半年開始，或受 “全年平控”、“能耗雙控”及環(huán)保政策影響，鋼廠及焦化廠經(jīng)歷多輪主動(dòng)及被動(dòng)限產(chǎn)， 使得終端焦煤庫存不斷去化，庫存水平持續(xù)位于歷史底部。考慮到今年一季度鋼廠生產(chǎn) 節(jié)奏相對保守，而在地產(chǎn)基建投資或逐步發(fā)力的背景下，鋼廠生產(chǎn)已開始出現(xiàn)邊際復(fù)蘇 跡象，為保障安全生產(chǎn)，下游對焦煤的補(bǔ)庫需求有望逐步顯現(xiàn)。截至 2022 年 4 月 28 日，樣本鋼廠、焦化廠及沿海港口煉焦煤庫存合計(jì)約 2212 萬噸，較去年同期仍下降近 900 萬噸，降幅接近 30%。

供需雙弱情形下，一季度焦煤仍存 219 萬噸供需缺口。盡管今年一季度國內(nèi)焦煤供應(yīng)量 略有增長，但從資源稟賦、安監(jiān)力度和近年產(chǎn)地實(shí)際產(chǎn)量走勢等多維度分析不難發(fā)現(xiàn)， 國內(nèi)供給端整體或仍缺乏彈性，后續(xù)供給情況仍需密切關(guān)注；與此同時(shí)，海外進(jìn)口乏力 現(xiàn)狀短期內(nèi)同樣或較難有明顯改善。而需求端通過前述對去年下半年以來整體較為弱勢 的粗鋼產(chǎn)量及焦煤現(xiàn)貨價(jià)格走勢復(fù)盤可知，粗鋼產(chǎn)量并非需要達(dá)到非常高的水平即可實(shí) 現(xiàn)焦煤供需偏緊。疊加當(dāng)前庫存處于歷史低位、剛性補(bǔ)庫需求或仍然存在，2022 年一季度焦煤仍存在 219 萬噸的供需缺口，其中在鋼鐵產(chǎn)量較為弱勢的 2 月份及 3 月份均 出現(xiàn)供需缺口，單月供需缺口分別為 249 萬噸和 67 萬噸。

3 月份以來鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)逐步呈現(xiàn)出邊際修復(fù)跡象。經(jīng)歷春節(jié)、冬奧會(huì)和“兩會(huì)”階段 性停限產(chǎn)后，2022 年 3 月份開始，樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量顯著提升，截至 4 月 29 日已 增至 233.57 萬噸/天，周環(huán)比提升 0.26%；旬度粗鋼日產(chǎn)量提升至 223.56 萬噸/天，月 環(huán)比增加 9.1%。與 2021 年鋼鐵產(chǎn)量年內(nèi)生產(chǎn)節(jié)奏前高后低不同，今年我國鋼鐵生產(chǎn)或 將呈現(xiàn)前低后高的生產(chǎn)節(jié)奏且全年產(chǎn)量平控或壓力不大，尤其二季度和三季度鋼鐵產(chǎn)量 或有望較一季度產(chǎn)量水平實(shí)現(xiàn)顯著增長。

悲觀情形下，即使按照 2022 年一季度產(chǎn)量線性外推至全年粗鋼產(chǎn)量約 9.7 億噸，亦可 順利完成發(fā)改委“粗鋼產(chǎn)量同比去年不增長”的目標(biāo)，但焦煤行業(yè)或仍可復(fù)制一季度整 體供需偏緊，現(xiàn)貨價(jià)格較為強(qiáng)勢的整體走勢。2022 年至今，京唐港主焦煤現(xiàn)貨均價(jià)已 達(dá)到 3039.26 元/噸，較 2021 年價(jià)格中樞上漲 20.82%。此外，焦炭價(jià)格在 2022 年 3 月 10 日之后已完成三輪提漲，累計(jì)漲幅達(dá) 600 元/噸，當(dāng)前港口一級(jí)冶金焦平倉價(jià)格高 達(dá) 4110 元/噸，而港口焦煤現(xiàn)貨價(jià)格在此期間始終維持在 3350 元/噸。此外，截至 4 月 29 日，噸焦毛利為 240 元/噸，仍位于 2018 年以來同期較高水平，因此我們有理由認(rèn) 為焦煤現(xiàn)貨價(jià)格有望維持在當(dāng)前高位，甚至具備一定補(bǔ)漲的邏輯。

截至 2022 年 4 月 29 日，港口主焦煤現(xiàn)貨價(jià)格為 3350 元/噸；年初至今港口主焦煤現(xiàn) 貨均價(jià)高達(dá) 3039 元/噸，較 2021 年全年均價(jià)水平再次實(shí)現(xiàn)大幅上漲。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)， 我們認(rèn)為焦煤的現(xiàn)貨價(jià)格具備多重“安全墊”保障，包括今年以來下游鋼鐵產(chǎn)量難言強(qiáng) 勢、海外進(jìn)口方面年內(nèi)或仍難實(shí)現(xiàn)明顯改善、當(dāng)前焦煤庫存仍處于歷史同期絕對低位、 焦炭價(jià)格已實(shí)現(xiàn)多輪提漲、當(dāng)前噸焦毛利為近年同期較高水平、國內(nèi)供給側(cè)雖有增長但 整體生產(chǎn)彈性或仍需觀察等，因此可以判斷焦煤現(xiàn)貨價(jià)格有望維持在當(dāng)前高位，甚至具 備一定補(bǔ)漲邏輯，全年中樞價(jià)格較 2021 年或易漲難跌。（報(bào)告來源：未來智庫）

后市板塊投資機(jī)會(huì)如何看：進(jìn)可攻，退亦可守

煉焦煤板塊行情多與港口焦煤現(xiàn)貨價(jià)格走勢相關(guān)。2008 年至今，板塊大致經(jīng)歷六個(gè)階 段：

1）內(nèi)生增長(2008 年)：經(jīng)濟(jì)景氣下煤價(jià)快速上漲，后遇發(fā)改委限價(jià)，板塊收益先漲后 降；

2）刺激經(jīng)濟(jì)增長的一攬子計(jì)劃(2009-2010 年底)：行業(yè)資本投資熱情高漲，驅(qū)動(dòng)煤價(jià)上 漲，板塊走勢強(qiáng)勁；

3）產(chǎn)能過剩(2011-2015 年底)：供過于求，煤價(jià)下行，板塊公司盈利能力較差。

4）供給側(cè)改革初期(2016-2018 年底)：過剩產(chǎn)能出清，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，煤價(jià)回升助力煤板塊 收益修復(fù)；

5）供給側(cè)改革后期疊加疫情沖擊(2019-2020 年底)：疫情沖擊需求，板塊收益下行。

6）能源轉(zhuǎn)型(2021 年至今)：供給收縮遇上需求超預(yù)期向好，煤價(jià)大幅上漲，煤企業(yè)績 增速強(qiáng)勁，板塊盈利持續(xù)向好（2021 年四季度快速回調(diào)是由于“保供穩(wěn)價(jià)”政策強(qiáng)力推 進(jìn)，現(xiàn)貨價(jià)格在短期內(nèi)大幅回落）。

從政策及監(jiān)管層面考慮，由于焦煤下游主要對應(yīng)鋼鐵行業(yè)，對國計(jì)民生的影響遠(yuǎn)不及動(dòng) 力煤，因此國家層面對焦煤價(jià)格的控制意愿或同樣遠(yuǎn)低于動(dòng)力煤。我們將 2012-2021 年 期間京唐港主焦煤庫提價(jià)與當(dāng)年煉焦煤板塊 ROE 進(jìn)行比較，并觀察重點(diǎn)焦煤公司的毛 利率情況，可以發(fā)現(xiàn)焦煤企業(yè)的盈虧分界區(qū)間為 700-1000 元/噸左右，當(dāng)焦煤歷史中樞 價(jià)較高時(shí)，煉焦煤重點(diǎn)公司的毛利率及 ROE 水平將整體邁入新臺(tái)階。其中，值得注意的是 2021 年長江煉焦煤板塊 ROE 高達(dá) 12.0%；2022Q1 平煤股份、山西焦煤、淮北礦 業(yè)的毛利率分別達(dá)到 33.02%、39.79%和 22.41%的高水平。

考慮到當(dāng)前的行業(yè)景氣度、焦煤現(xiàn)貨價(jià)格及行業(yè)整體的盈利能力。

平煤股份、山西焦煤、淮北礦業(yè)三家上市公司的焦煤銷售皆以“年度定量、季度定價(jià)” 的長協(xié)銷售模式為主，考慮到該定價(jià)機(jī)制具備季度滯后的屬性，我們認(rèn)為這更利于以上 焦煤上市公司業(yè)績的可預(yù)見性和可持續(xù)性的兌現(xiàn)。圖片

此處我們僅考慮港口焦煤現(xiàn)貨中樞價(jià)格這個(gè)單一變量對三家上市公司 2022 年整體業(yè)績 的影響。考慮到當(dāng)前港口主焦煤現(xiàn)貨價(jià)格為 3350 元/噸，若假設(shè) 2022 年港口主焦煤全 年現(xiàn)貨均價(jià)落在 3000-3200 元/噸，對應(yīng)平煤股份、山西焦煤和淮北礦業(yè)的業(yè)績中樞分 別為 66.8 億元、89.5 億元和 66.5 億元，對應(yīng) 4 月 29 日收盤的 PE 分別約 5.0 倍、6.4 倍和 5.3 倍。

股息率方面，對于平煤股份、山西焦煤和淮北礦業(yè)，假設(shè)三家公司 2022 年分紅率與 2021 年保持一致，那么截至 2022 年 4 月 29 日收盤對應(yīng) 2022E 業(yè)績中樞下對應(yīng)的股息率分 別可以達(dá)到 12.0%、12.3%和 6.8%。（報(bào)告來源：未來智庫）

投資分析

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為焦煤的現(xiàn)貨價(jià)格具備多重“安全墊”，包括今年以來下游鋼鐵 產(chǎn)量難言強(qiáng)勢、海外進(jìn)口方面年內(nèi)或仍難實(shí)現(xiàn)明顯改善、當(dāng)前焦煤庫存仍處于歷史同期 絕對低位、焦炭價(jià)格已實(shí)現(xiàn)多輪提漲、當(dāng)前噸焦毛利為近年同期較高水平、國內(nèi)供給側(cè) 雖有增長但整體生產(chǎn)彈性或仍有待觀察等，因此可以判斷焦煤現(xiàn)貨價(jià)格有望維持在當(dāng)前 高位，甚至具備一定補(bǔ)漲邏輯，全年中樞價(jià)格較 2021 年或易漲難跌。