在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，能夠轉(zhuǎn)變實(shí)體經(jīng)濟(jì)的間接融資模式為直接融資模式，以充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，這對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展意義重大。
差異化信息披露是未來注冊(cè)制改革目標(biāo)
2020年3月1日修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》正式生效，本次對(duì)證券法的修訂中，最為投資者關(guān)注的可以說是注冊(cè)制改革。注冊(cè)制、信息披露以及投資者保護(hù)是新設(shè)的專章內(nèi)容，也是此次證券法修改核心內(nèi)容所在。
上市公司信息披露制度是資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵點(diǎn)。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司的分級(jí)以及市場(chǎng)功能的分層已成為必然趨勢(shì)。根據(jù)投資者需求的不同，對(duì)其信息披露的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待，以適應(yīng)注冊(cè)制改革。
與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，中國(guó)目前信息披露在及時(shí)性上還存在改進(jìn)余地。對(duì)比美國(guó)區(qū)分不同規(guī)模的公司安排不同期限報(bào)送年報(bào)的做法，中國(guó)內(nèi)地目前不分公司大小統(tǒng)一要求在年度結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)報(bào)送年報(bào)。可以考慮區(qū)分公司規(guī)模進(jìn)行差異化調(diào)整，尤其是可以分別對(duì)大型、小型或創(chuàng)業(yè)板公司的年報(bào)披露時(shí)間進(jìn)行差異化安排。從上市公司的年報(bào)披露模式來看，目前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)與美國(guó)、英國(guó)存在以下的差別：在披露時(shí)間方面，美國(guó)的披露時(shí)間最短，時(shí)效性最強(qiáng)，按大小報(bào)告公司區(qū)分為會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的60天或90天；英國(guó)要求會(huì)計(jì)年度結(jié)束后6個(gè)月；中國(guó)內(nèi)地要求會(huì)計(jì)年度結(jié)束起4個(gè)月內(nèi)。比較看出，中國(guó)在信息披露及時(shí)性上還存在差異化改進(jìn)空間。在披露渠道方面，美國(guó)、英國(guó)的年報(bào)信息披露主要以網(wǎng)絡(luò)和電子申報(bào)，時(shí)效性較強(qiáng)；中國(guó)內(nèi)地的年報(bào)披露渠道網(wǎng)絡(luò)和報(bào)刊兼有，披露成本有待降低，在電子化披露上也還有差距。
從立法角度來看，中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有的、客觀存在的差異化信息披露制度體現(xiàn)在板塊之間、行業(yè)之間，受不同板塊、行業(yè)自身特點(diǎn)的影響，信息披露規(guī)則自然會(huì)有所差異，差異化信息披露制度呈現(xiàn)碎片化特點(diǎn)，還需要進(jìn)一步將其體系化。目前中國(guó)的信息披露規(guī)則主要是以行政規(guī)章的方式對(duì)外發(fā)布，不同時(shí)間段發(fā)布的信息披露規(guī)則將導(dǎo)致規(guī)則相對(duì)復(fù)雜、信息冗余。建議嘗試梳理、整合上市規(guī)則和信息披露相關(guān)資源，通過部門規(guī)章的形式對(duì)相關(guān)差異化信息披露的法律進(jìn)行詳細(xì)的解釋和規(guī)則細(xì)化。上海、深圳證券交易所的自律性規(guī)則修訂要有靈活性，兩大交易所制定的規(guī)范性文件也應(yīng)當(dāng)結(jié)合注冊(cè)制改革的背景，考慮到差異化信息披露制度構(gòu)建的需要，與時(shí)俱進(jìn)地進(jìn)行相應(yīng)的制度修訂安排。
從監(jiān)管角度來看，注冊(cè)制試點(diǎn)改革是對(duì)中國(guó)內(nèi)地監(jiān)管與市場(chǎng)間關(guān)系的一次重大調(diào)整，監(jiān)管履職重點(diǎn)需要進(jìn)一步完善信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管體系。注冊(cè)制下需要重點(diǎn)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，將傳統(tǒng)的一次性信息披露監(jiān)管模式改變?yōu)檫B續(xù)性的、動(dòng)態(tài)性的信息披露，提高上市公司經(jīng)營(yíng)的透明度。事中監(jiān)管主要體現(xiàn)為持續(xù)性信息披露的原則、交易行為的合法化、交易規(guī)則運(yùn)行狀態(tài)的規(guī)制和完善。事后監(jiān)管加強(qiáng)執(zhí)法力度。上市公司信息披露包括初次信息披露和持續(xù)性信息披露。上市公司持續(xù)性信息披露是投資者掌握公司經(jīng)營(yíng)狀況和股票價(jià)值的唯一渠道，唯有上市公司依法及時(shí)地履行信息披露義務(wù)，才能保證投資者理性地作出投資判斷和客觀地選擇投資。
新三板改革需注重流動(dòng)性和錯(cuò)位發(fā)展
1.建立分層制度
2019年新三板市場(chǎng)頭部效應(yīng)明顯，這也為深化新三板改革提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)，可以考慮建立分層次的差異化供給制度，為新三板流動(dòng)性不佳和融資困難等問題提供切實(shí)的解決方案。作為本輪改革的核心之一，設(shè)立精選層的目的就是通過建立差異化的分層制度，為新三板頂層注入流動(dòng)性，同時(shí)也有利于解決新三板轉(zhuǎn)板上市的難題。
此外，精選層在發(fā)行制度、發(fā)行方式、交易機(jī)制等方面均進(jìn)行了優(yōu)化，增加了頭部企業(yè)的融資機(jī)會(huì)，有助于改善當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性不足的狀況、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和降低交易者投資成本。對(duì)于部分希望轉(zhuǎn)板上市的掛牌公司來說，精選層的設(shè)定可激勵(lì)公司提升自身治理水平，改善經(jīng)營(yíng)狀況，向入選標(biāo)準(zhǔn)靠攏。
2.為新三板注入流動(dòng)性
中國(guó)證監(jiān)會(huì)此次就公募基金投資新三板所發(fā)布的指引，一方面將為新三板市場(chǎng)注入流動(dòng)性活水；另一方面提高了市場(chǎng)的參與度，更多的個(gè)人投資者將獲得入場(chǎng)機(jī)會(huì)，有利于后續(xù)新三板公司轉(zhuǎn)板上市，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。具體來講，對(duì)于新三板而言，公募基金作為社會(huì)公眾投資者和新三板市場(chǎng)之間的紐帶，公募基金入場(chǎng)和投資者門檻降低也就意味著更多的社會(huì)資本將流入新三板，新三板的流動(dòng)性將因此提升，也有利于提高市場(chǎng)定價(jià)效率。對(duì)于公募基金而言，存量公募基金由于修改合同的難度較大，故影響不大；但新增公募基金今后的投資選擇范圍將擴(kuò)大，新基金產(chǎn)品類型將更加豐富，各機(jī)構(gòu)搶灘新三板將提高市場(chǎng)活力。為新三板精選層注入公募基金還有利于形成市場(chǎng)的良性循環(huán)，即公募基金注資優(yōu)質(zhì)掛牌公司，提高其成長(zhǎng)性，高成長(zhǎng)性又為公司帶來高收益，同時(shí)也為投資者帶來了資本利得和分紅。當(dāng)頭部企業(yè)有了賺錢效應(yīng)，自然會(huì)吸引更多的資金，企業(yè)再用這筆資金實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能升級(jí)，進(jìn)一步提升公司質(zhì)量，形成良陛循環(huán)。
3.注重投資者教育
結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)投資者適當(dāng)性規(guī)則需要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，幫助投資者正確認(rèn)識(shí)新三板改革的制度安排和政策調(diào)整，引導(dǎo)市場(chǎng)理性預(yù)期，切勿盲目跟風(fēng)。投資者教育的內(nèi)容可以包括讓投資者及時(shí)全面了解新三板改革的新動(dòng)向，正確理解改革所涉及的規(guī)章指引、管理辦法等，特別是包括發(fā)行制度、分層辦法、信息披露等在內(nèi)的關(guān)鍵改革內(nèi)容；還要樹立投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，客觀認(rèn)識(shí)新三板改革后的投資機(jī)會(huì)和投資風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)理性投資和風(fēng)險(xiǎn)防范。
區(qū)域資本市場(chǎng)聚焦于服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)
推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既要重點(diǎn)解決體制性、結(jié)構(gòu)性問題，更要抓住地方政府債務(wù)纖解和中小企業(yè)融資等地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問題剖析研究，尋求切實(shí)可行的解決方案。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)有條件成為纖解地方政府融資困境、服務(wù)中小企業(yè)、支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)平臺(tái)。
為更大力度發(fā)揮場(chǎng)外資本市場(chǎng)作用，首先，可以考慮賦予地方政府主監(jiān)管責(zé)任推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)差異化個(gè)性化發(fā)展。建議應(yīng)允許地方政府根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異和中小企業(yè)個(gè)性化需求進(jìn)行區(qū)域化的制度安排，給予區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)充分的靈活性。一是建議開放單只證券持有人數(shù)量累計(jì)可以超過200人的限制，試行做市商制度，提高市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性。二是建議明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在質(zhì)押登記、信息披露監(jiān)管、國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)行等業(yè)務(wù)上的法律地位，明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)地位，明確財(cái)稅支持政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合作，從而促進(jìn)區(qū)域市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，提升區(qū)域市場(chǎng)公信度。三是建議明確新三板的各項(xiàng)優(yōu)惠政策同樣適用于股權(quán)交易中心，明確非上市金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)托管。
其次，鼓勵(lì)債券型融資工具發(fā)展試點(diǎn)多樣性的產(chǎn)品創(chuàng)新。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的“草根”屬性決定其在政策制定上需要更大的創(chuàng)新空間。一是建議根據(jù)中小企業(yè)的切身需要，放開并鼓勵(lì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)積極開展優(yōu)先股、私募債、資產(chǎn)支持證券等證券品種。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)目前證券發(fā)行品種僅限于在非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓中小微企業(yè)股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，中小企業(yè)切實(shí)需要的債權(quán)類融資工具基本處于空缺。二是建議支持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。針對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)普遍性需求和中小企業(yè)個(gè)性化需求，以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，創(chuàng)新交易品種，允許先行先試，條件成熟并經(jīng)監(jiān)管部門許可后全面實(shí)施。
再次，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資。建議多元化投資者主體，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)股票及可轉(zhuǎn)債納入主流金融機(jī)構(gòu)投資“白名單”，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資，有利于資產(chǎn)端和資金端的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配及風(fēng)險(xiǎn)分散，提高區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的深度。
文章來源：中國(guó)保險(xiǎn)報(bào)
