在實體經濟的發展過程中，構建多層次資本市場，能夠轉變實體經濟的間接融資模式為直接融資模式，以充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，這對實現經濟轉型升級、實現經濟高質量發展意義重大。

差異化信息披露是未來注冊制改革目標

2020年3月1日修訂后的《中華人民共和國證券法》正式生效，本次對證券法的修訂中，最為投資者關注的可以說是注冊制改革。注冊制、信息披露以及投資者保護是新設的專章內容，也是此次證券法修改核心內容所在。

上市公司信息披露制度是資本市場改革的關鍵點。隨著證券市場的不斷發展，上市公司的分級以及市場功能的分層已成為必然趨勢。根據投資者需求的不同，對其信息披露的標準也應當區別對待，以適應注冊制改革。

與發達資本市場相比，中國目前信息披露在及時性上還存在改進余地。對比美國區分不同規模的公司安排不同期限報送年報的做法，中國內地目前不分公司大小統一要求在年度結束后4個月內報送年報。可以考慮區分公司規模進行差異化調整，尤其是可以分別對大型、小型或創業板公司的年報披露時間進行差異化安排。從上市公司的年報披露模式來看，目前中國內地市場與美國、英國存在以下的差別：在披露時間方面，美國的披露時間最短，時效性最強，按大小報告公司區分為會計年度結束后的60天或90天；英國要求會計年度結束后6個月；中國內地要求會計年度結束起4個月內。比較看出，中國在信息披露及時性上還存在差異化改進空間。在披露渠道方面，美國、英國的年報信息披露主要以網絡和電子申報，時效性較強；中國內地的年報披露渠道網絡和報刊兼有，披露成本有待降低，在電子化披露上也還有差距。

從立法角度來看，中國內地現有的、客觀存在的差異化信息披露制度體現在板塊之間、行業之間，受不同板塊、行業自身特點的影響，信息披露規則自然會有所差異，差異化信息披露制度呈現碎片化特點，還需要進一步將其體系化。目前中國的信息披露規則主要是以行政規章的方式對外發布，不同時間段發布的信息披露規則將導致規則相對復雜、信息冗余。建議嘗試梳理、整合上市規則和信息披露相關資源，通過部門規章的形式對相關差異化信息披露的法律進行詳細的解釋和規則細化。上海、深圳證券交易所的自律性規則修訂要有靈活性，兩大交易所制定的規范性文件也應當結合注冊制改革的背景，考慮到差異化信息披露制度構建的需要，與時俱進地進行相應的制度修訂安排。

從監管角度來看，注冊制試點改革是對中國內地監管與市場間關系的一次重大調整，監管履職重點需要進一步完善信息披露動態監管體系。注冊制下需要重點強化事中事后監管，將傳統的一次性信息披露監管模式改變為連續性的、動態性的信息披露，提高上市公司經營的透明度。事中監管主要體現為持續性信息披露的原則、交易行為的合法化、交易規則運行狀態的規制和完善。事后監管加強執法力度。上市公司信息披露包括初次信息披露和持續性信息披露。上市公司持續性信息披露是投資者掌握公司經營狀況和股票價值的唯一渠道，唯有上市公司依法及時地履行信息披露義務，才能保證投資者理性地作出投資判斷和客觀地選擇投資。

新三板改革需注重流動性和錯位發展

1.建立分層制度

2019年新三板市場頭部效應明顯，這也為深化新三板改革提供了現實依據，可以考慮建立分層次的差異化供給制度，為新三板流動性不佳和融資困難等問題提供切實的解決方案。作為本輪改革的核心之一，設立精選層的目的就是通過建立差異化的分層制度，為新三板頂層注入流動性，同時也有利于解決新三板轉板上市的難題。

此外，精選層在發行制度、發行方式、交易機制等方面均進行了優化，增加了頭部企業的融資機會，有助于改善當前市場流動性不足的狀況、促進價格發現和降低交易者投資成本。對于部分希望轉板上市的掛牌公司來說，精選層的設定可激勵公司提升自身治理水平，改善經營狀況，向入選標準靠攏。

2.為新三板注入流動性

中國證監會此次就公募基金投資新三板所發布的指引，一方面將為新三板市場注入流動性活水；另一方面提高了市場的參與度，更多的個人投資者將獲得入場機會，有利于后續新三板公司轉板上市，強化資本市場服務實體經濟的功能。具體來講，對于新三板而言，公募基金作為社會公眾投資者和新三板市場之間的紐帶，公募基金入場和投資者門檻降低也就意味著更多的社會資本將流入新三板，新三板的流動性將因此提升，也有利于提高市場定價效率。對于公募基金而言，存量公募基金由于修改合同的難度較大，故影響不大；但新增公募基金今后的投資選擇范圍將擴大，新基金產品類型將更加豐富，各機構搶灘新三板將提高市場活力。為新三板精選層注入公募基金還有利于形成市場的良性循環，即公募基金注資優質掛牌公司，提高其成長性，高成長性又為公司帶來高收益，同時也為投資者帶來了資本利得和分紅。當頭部企業有了賺錢效應，自然會吸引更多的資金，企業再用這筆資金實現產能升級，進一步提升公司質量，形成良陛循環。

3.注重投資者教育

結合國際經驗，調整高風險市場投資者適當性規則需要加強對投資者的教育，幫助投資者正確認識新三板改革的制度安排和政策調整，引導市場理性預期，切勿盲目跟風。投資者教育的內容可以包括讓投資者及時全面了解新三板改革的新動向，正確理解改革所涉及的規章指引、管理辦法等，特別是包括發行制度、分層辦法、信息披露等在內的關鍵改革內容；還要樹立投資者的風險意識，客觀認識新三板改革后的投資機會和投資風險，強調理性投資和風險防范。

區域資本市場聚焦于服務地方經濟和中小企業

推進金融供給側結構性改革，既要重點解決體制性、結構性問題，更要抓住地方政府債務纖解和中小企業融資等地方經濟運行中的突出問題剖析研究，尋求切實可行的解決方案。區域性股權市場有條件成為纖解地方政府融資困境、服務中小企業、支持地方經濟發展的基礎平臺。

為更大力度發揮場外資本市場作用，首先，可以考慮賦予地方政府主監管責任推動區域性股權市場差異化個性化發展。建議應允許地方政府根據區域經濟發展差異和中小企業個性化需求進行區域化的制度安排，給予區域性股權市場充分的靈活性。一是建議開放單只證券持有人數量累計可以超過200人的限制，試行做市商制度，提高市場活躍度和流動性。二是建議明確區域性股權市場在質押登記、信息披露監管、國有股權轉讓、產品創新發行等業務上的法律地位，明確區域性股權市場運營機構的金融機構地位，明確財稅支持政策，引導金融機構合作，從而促進區域市場規范發展，提升區域市場公信度。三是建議明確新三板的各項優惠政策同樣適用于股權交易中心，明確非上市金融機構應當在區域性股權市場進行股權托管。

其次，鼓勵債券型融資工具發展試點多樣性的產品創新。區域性股權市場的“草根”屬性決定其在政策制定上需要更大的創新空間。一是建議根據中小企業的切身需要，放開并鼓勵區域性股權市場積極開展優先股、私募債、資產支持證券等證券品種。區域性股權市場目前證券發行品種僅限于在非公開發行、轉讓中小微企業股票、可轉換為股票的公司債券，中小企業切實需要的債權類融資工具基本處于空缺。二是建議支持區域性股權市場的金融創新。針對區域經濟普遍性需求和中小企業個性化需求，以市場需求為導向，創新交易品種，允許先行先試，條件成熟并經監管部門許可后全面實施。

再次，鼓勵金融機構積極參與區域性股權市場投資。建議多元化投資者主體，將區域性股權市場股票及可轉債納入主流金融機構投資“白名單”，鼓勵金融機構積極參與區域性股權市場投資，有利于資產端和資金端的風險收益匹配及風險分散，提高區域性股權市場的深度。

文章來源：中國保險報