公司董事會通過決議，投資設(shè)立山東杭氧氣體有限公司，以實施收購兗礦空分資產(chǎn)并新建一套6.25萬方/小時空分裝置進行供氣服務(wù)。公司董事會同時決定，為控股子公司江蘇杭氧潤華氣體有限公司提供委托貸款6,000萬元。

　　評論：

　　山東杭氧兗礦項目情況：兗礦集團為山東省國資委管理的大型企業(yè)集團，目前已形成煤炭、煤化工、煤電鋁及機電成套裝備制造“三大主業(yè)”，年營業(yè)收入超過800億元。魯南化肥廠和國泰化工均為兗礦旗下煤化工的重要組成部分，前者主導(dǎo)產(chǎn)品年生產(chǎn)能力為尿素80萬噸/甲醇20萬噸/醋酸10萬噸，后者年生產(chǎn)能力為30萬噸醋酸/30萬噸甲醇。此次魯南化肥和國泰化工擬將其工業(yè)氣體外包給杭氧，杭氧需收購魯南化肥和國泰化工現(xiàn)有的四套空分設(shè)備及附屬設(shè)施(1萬方、1.4萬方、2.8萬方、5.2萬方各一套，合計10.4萬方)，并投資新建一套6.25萬方空分裝置以替代四套中規(guī)格較小的三套。此項目總投資95,000萬元，其資金來源：公司擬使用41,000萬元注冊成立山東杭氧氣體，并融資解決其余54,000萬元資金需要；其使用方向：基于評估使用46,295萬元收購四套空分設(shè)備，使用48,705萬元新建1套6.25萬空分設(shè)備。

　　收入增厚直接，利潤貢獻需要時間：在公司設(shè)立山東杭氧、資金到位，完成收購四套空分設(shè)備的資產(chǎn)交割后，此項目預(yù)計可為公司貢獻4-5億元的年銷售收入(考慮進度，預(yù)計2013年下半年應(yīng)可完成)。但考慮到供氣對象對于既有空分設(shè)備的運行成本較為清楚，公司需要通過節(jié)能改造、生產(chǎn)管理、零售市場開拓獲得一定的利潤，其整體利潤率應(yīng)較新建項目要低不少。而按照合同，新建6.25萬空分設(shè)備預(yù)計在2015年3月投產(chǎn)，并與現(xiàn)有5.2萬空分聯(lián)合供氣，2.8萬空分留作備機，其余兩套規(guī)模較小的空分停用處理。由于新建設(shè)備規(guī)格較大、設(shè)計改進，其能耗將較原有設(shè)備低，因此其投產(chǎn)后利潤貢獻會更明顯一些。

　　氣體業(yè)務(wù)能做大：此次新簽兗礦項目再次證明了公司在供氣服務(wù)市場上的競爭力。目前，公司已成立和擬成立的共有26家氣體公司，總投資約65億元，裝機制氧總?cè)萘窟_到84萬方。隨著項目的陸續(xù)投產(chǎn)和新簽項目的增加，我們預(yù)計2013年氣體業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)90-120%的收入增長，達到19-22億元的規(guī)模，轉(zhuǎn)型努力初步見效。利潤彈性值得重視：2012年，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境(零售市場氣價下跌)和集中建設(shè)期(投產(chǎn)初期費用較高)，氣體業(yè)務(wù)呈現(xiàn)增收不增利的狀態(tài)。而隨著經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，零售氣體有所轉(zhuǎn)暖；中期來看，項目進入成熟期后財務(wù)費用等還將有所下降。如果利潤率有所好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績有較大的向上彈性。

　　投資建議：

　　基于上述分析，我們小幅上調(diào)公司的營業(yè)收入預(yù)測，而保持利潤預(yù)測基本不變，2012-2014年分別實現(xiàn)營業(yè)收入5,361，6,676和8,169百萬元，凈利潤分別為450，544和670百萬元；EPS分別為0.554，0.670和0.825元。

　　我們在12月10日發(fā)布公司的研究簡報《“十字路口”》，強調(diào)長期投資者應(yīng)留有信心，核心邏輯是關(guān)注空分設(shè)備大型化、氣體業(yè)務(wù)能做大且利潤有彈性。基于公司在這兩方面均取得積極進展，我們上調(diào)公司評級為“買入”，目標價為14.73元，相當于2013年的22倍PE估值。