1.事件

　　總投資550億元的神華寧煤400萬噸/年煤炭間接液化項目近期陸續招標，空分設備招標也將開始。

　　2.我們的分析與判斷

　　（一）煤化工發展將直接帶來大量空分設備訂單

　　近期神華寧煤項目開始招標，空分設備等的招標近期也將馬上開始，空分設備此次招標總量大概是120萬方，初步預計是12套10萬方的設備，根據我們估算10萬方設備單價4億/套，能有資格參與競爭的將是杭氧（唯一的國內企業）、法液空、林德氣體。

　　大型空分設備具有極高的技術壁壘，主要競爭主體為兩大國際巨頭和杭氧，此前杭氧中標神華包頭項目4套6萬方以及去年中標中煤榆林項目4套6萬方設備已經打下了良好客戶基礎，此次我們預計杭氧將收獲1-4套左右的設備訂單，大概金額4-16個億，占2011年年收入（10-40%）左右，因為排產關系，可能對今明兩年業績不會有太大影響，但是神華寧煤是“十二五”期間第一個啟動的新型煤化工示范項目，具有標志性意義，未來煤化工將保證空分設備穩定增長。

　　（二）國家支持下杭氧獲取訂單能力增強，空分設備增量100-150億元

　　根據我們之前的研究，我們大致認為“十二五”煤化工產業投資額大約為7000~8000億元，而且實際投資額可能超過這個數，而空分設備在煤化工項目中的占比為5%（長流程和短流程中空分設備占比不同，取平均值），因此，空分設備的市場規模約為350~400億元，因為煤化工用空分設備主要是6萬方以上設備，在國產化率逐步提升的背景下，國內只有杭氧有這個制造能力，杭氧獲取訂單能力增強，中性估計杭氧得到其30-40%份額，總體設備增量在100-150億元之間。經過我們測算，設備業務2011-2016年的年復合增速15%以上。

　　（三）杭氧中長期發展看轉型氣體業務

　　目前國內的工業氣體這塊主要由盈德氣體、“四大”、杭氧幾家供應，已開發區域大致占40%多，杭氧作為有制造能力的氣體新貴，優勢是設備技術好、接單有天然信息和技術優勢，劣勢是運營和管理能力相對劣勢，但是隨著眾多項目的投產，公司運營能力將快速提升，市占率將快速提升，我們預計杭氧到15年氣體業務收入將接近達到50億元的水平。

　　而且未來隨著項目形成集群效應，一是相關的零售氣體將獲得區域規模效應，大幅平抑周期波動影響；二是將開發特種氣和混合氣，公司的長遠發展將獲得保證。

　　3.投資建議：可見標桿未來巨頭

　　公司在國內空分設備領域的絕對龍頭地位以及煤化工帶來空分設備的第二輪春天，公司轉型氣體業務帶來長期穩定增長，未來有成為國際氣體巨頭的潛質。

　　按最新股本計算，預計公司2012~2014年EPS分別為0.75元、1.0元和1.26元，對應PE為18.5、13.9、11倍，近期一季報低預期的影響已逐漸消除，未來隨著設備交付正常化以及大型壓縮機自制，毛利率將環比回升，我們認為現在是個好的買入機會，維持推薦的投資評級。

　　投資風險：空分設備毛利率下滑的風險，煤化工發展低于預期的風險

　　作者：鄒潤芳 邱世梁 鞠厚林