輝立證券  程洋

　　盈德氣體集團有限公司(2168.HK) – 極具潛力的以現場經營為重點的商業模式， 但預計資產收益率將落后 – 中立

　　概要

　　于2009年，公司的總收入及股東應占凈溢利分別為人民幣20.7億元及人民幣5.32億元，分別顯示按年上升46.4% 及24%。其中現場供氣占總收入的86%。高速增長率會于2010年及2011年持續，而該兩年的預期增長率分別達到30.0%及25.5%。

　　總裝機容量按年上升17.5%，達到每小時424,300 Nm3。銷量亦顯示按年上升60.2%，達56.7億Nm3。管理層預期總裝機容量于2011年前將增長至2.2倍。

　　公司股份現正于市盈率20倍作交易，相對環球同業乃屬偏高。公司因其高增長率被看高，但作為新上市公司而缺乏往績紀錄，就為一個缺點。我們予盈德“持有”的建議評級，而定目標價于港元$ 8.58。此乃基于2011年的預期市盈率為14.25倍。

　　較環球同業有豐厚收入及高速增長率

　　盈德于2009年的增長率為45.7%，而其環球同業均飽受負增長之苦。部分原因是由于中國2009年極速經濟復蘇。但是，Linde以及Praxair皆擁有龐大的中國市場份額，如下圖所示，確仍為負增長。

　　公司預計較同業有更快的增長率。公司收入于2009年至2011年預期以17.74%的復合年增長率增長；反之，首四大跨國公司的預期增長率則平均只有5.8%。我們相信此增長率已由其較平均為高的市盈率所彌補。（2009財務年度的市盈率為17.4倍，對比首四大公司于2009財務年度的平均市盈率只有9.5倍。）

　　公司于2009年的利潤率遠較同業高：21%比9.3%。我們預期盈德的利潤率將于2011年前改善至32%，進一步與其環球同業距離拉闊。

　　中國各產業之間的可比性是比較低，因規模相若的公司較多集中于天然氣或能源工業。因此，我們主要將盈德比較四大跨國公司，分別是Linde、Air Products、Air Liquide及Praxair。

　　行業展望

　　工業天然氣消耗增長預期于未來5年超過國民生產總值的預期增長，主要受鋼鐵業、化工業，以及有色金屬制造業的需求帶動。我們視工業天然氣市場為一個適度蓬勃發展的產業，于中國及環球市場2008年至2015年的預期復合按年增長率分別為9%及5.8%。

　　盈德于過去2年平均有超過80%的收入來自鋼鐵業，而我們相信此趨勢將持續。中國鋼鐵業對工業天然氣的需求在2010年至2015年的預計期內有復合按年增長率達7%，但市場份額則預期由30%下跌至24%。這部份由于國家發改委于2009年9月有關針對鋼鐵業的控制產能過剩的公布。

　　我們相信盈德將可能受這潛在的行業低迷所影響，除非公司能迅速地分散其市場組合（我們認為這情況出現的可能性不大，而管理層亦未有指出有此安排。）因市場預期公司于2010年有強勁增長(30.0%)，我們預計2011年的增長率將放緩至25.5%（仍遠較環球平均的7.9%高，但比中國的平均28.5%低。）

　　營運業績

　　公司主要從事現場燃氣供應，占2009年的收入86.8%，按年同比上升6%。截至2009年底，公司共有21組生產設施于營運中，亦有14組正在發展中。總銷量達56.7億Nm3，顯示按年上升60.2%。當中氧氣、氮氣和氬氣產品的銷量分別為29.9億Nm3、23.2億Nm3，以及84百萬Nm3。

　　公司自上市起已簽訂3份長期的供氣合約，預計分別于2011年第一季度至第四季度開始供氣。預計該3份合約的總氧氣產能達每小時90,000 Nm3，相當于2009年產能的20%。

　　截至2009年底，總裝機容量（以氧氣裝機容量計算）達到每小時424,300 Nm3。管理層預期，如所有現階段發展的生產設施能如期完成的話，總裝機容量于2011年前將倍增，達每小時938,800 Nm3。

　　比較其環球同業，盈德現場業務最多(盈德80%,對比行業平均只有30%)。憑值第二大的現場供氣市場（只較Linde少2%），我們相信盈德將最能夠乘這外判擴張之勢。

　　業務模式

　　集中現場業務 簽訂長期合約:

　　公司集中于與現場客戶建立長期（平均年期由15至25年不等）的無條件支付合約。 于2008年及2009年，分別有80%及86%的收入來自現場業務。價格和銷量的波動能通過這種方式大大降低。

　　如果我們研究一下市場動向，工業天然氣市場的外包截至2008年底占中國市場份額的22%。大型的國有鋼鐵及化工公司趨向外包燃氣供應給獨立的燃氣供應商，因這些供應商提供可靠的服務而價格亦相宜。外包市場占有率的預計復合按年增長率于未來5年為11%，于2015年達到50%。因此，公司將受惠于此外包趨勢。

　　成本控制

　　電費開支占總成本的87%，但公司能夠將電費的波動轉嫁其客戶。因此，我們相信已售商品成本將維持穩定走勢，約為營業額的60%，相等于業內的中位數。

　　估值

　　盈德的市值在環球同業中屬最少。2010年及2011年預期增長率及利潤率均明顯地處于高位，而回報率則預期于2010年偏弱，但預期于2011年反彈。2010年的預期市盈率屬高端，反映增長率強勁，而預計2011年的市盈率降低，則反映增長速度放緩。

　　我們予盈德“持有”的建議評級，目標價于港元$ 8.58。此乃基于2011年的預期市盈率14.25倍，及港元$0.602的每股盈利。

　　風險分析

　　1. 客戶高度集中，首三大客戶共占總收入的67.9%。

　　2. 需要大量資金擴充業務-， 如未能獲得足夠的資金，可能對擴張計劃及增長前景造成負面的影響。自由現金流預計于2010年，甚至2011年，繼續處于負數。

　　3. 高增長率可能吸引新公司入行，從而使競爭加劇。